作者：苏杭
出品：洞察IPO
9-21，深圳市首航新能【néng】源【yuán】股份有【yǒu】限公司（以下简【jiǎn】称“首航新能”）的创【chuàng】业【yè】板【bǎn】IPO获深交所受【shòu】理，保荐机构为国泰君安证券【quàn】。
8月末，一则“数据造假”的传闻直接带崩了A股的光伏逆变器概念，有媒体发文质【zhì】疑光伏逆变器行业多家【jiā】公司销售【shòu】数据【jù】涉嫌造假，文章发布【bù】后的第二天（9-21）申万三级行业光伏【fú】设备板块下跌1．71％，次【cì】日又下【xià】跌6．01％，随后多【duō】家上市公司紧急发布公告澄清。
首航新能也是被质疑的对象之一。
虽然其随后做出了【le】一些【xiē】解释，但【dàn】行业【yè】“造假”疑云仍未完全【quán】散去，且业务【wù】严重依【yī】赖单一大客户事实【shí】明确，研发【fā】投入低【dī】于行业平均水平【píng】，“自降身价【jià】”请宁德时代入【rù】股意欲何为。
业务依赖单一客户
首航新能主要从事新能源电力设【shè】备研【yán】发、生【shēng】产、销【xiāo】售及【jí】服务，核【hé】心产品为光伏【fú】并网【wǎng】逆变器、光伏储能逆变器、储能电池等。
光伏作为“碳中和”大趋势下的利好行业，近几年装机量节节攀升。
根【gēn】据国【guó】际能源署（IEA）发布的2021年【nián】全【quán】球【qiú】光伏报告，2021年全球【qiú】光伏装机量为175GW，同比增加20．7％。
其中中国的增【zēng】长强劲，2021年【nián】中国【guó】新增装【zhuāng】机【jī】量54．9GW，同比增加40％，占全【quán】球市场【chǎng】约31％；2022年新增装【zhuāng】机量87．41GW，同比增幅达60．3％。
光伏逆变器作为光伏系统的“心脏”，能将光伏组件所产生的直流电转化为交流电。
受市【shì】场规【guī】模大涨的影响，2019年－2021年及2022年【nián】1－6月【yuè】（以下简称“报告期内”），首航【háng】新能分别【bié】实【shí】现【xiàn】营【yíng】业收入5．26亿元、10．23亿【yì】元、18．26亿元及17．6亿元，2020年、2021年及2022年上【shàng】半年营收【shōu】同比增幅【fú】分别为94．58％、78．4％及166．38％。
同【tóng】期，其净利【lì】润分别【bié】为5302．7万元、1．96亿元、1．87亿元及【jí】2．78亿元。
不过，首航新能【néng】的增【zēng】长却并非【fēi】全受益【yì】于中国市场的蓬勃发展，报告【gào】各期，首航新能外销收【shōu】入分别为4．55亿元、9．42亿元、16亿元和15．72亿元，占主营业务收入的比例【lì】分别为86．71％、92．09％、88．01％和89．30％。
其中尤以【yǐ】意大利及波兰占比高，2021年分别产【chǎn】生收入5．61亿元及【jí】4．7亿元，分别占【zhàn】主营业【yè】务收入的35．08％及29．36％。
图片来源：首航新能招股书
而首【shǒu】航新能向意大利【lì】的销售均通过ZCS一家【jiā】公司，除2020年外，ZCS均为首航【háng】新能第一大客户，这【zhè】也导致报告期内其客【kè】户集【jí】中度逐年上升，对前五大客户的【de】销售额【é】占营业收入的【de】比例分【fèn】别为50．07％、51．49％、60％和68．09％。
销售数据陷造假旋涡
向【xiàng】意大【dà】利【lì】及【jí】波兰的销【xiāo】售额高企也引【yǐn】发了一个问题【tí】，那就是意大利和波兰【lán】的光伏市【shì】场究竟能否有如此大规模。
自媒【méi】体“赶碳号科技”多次发文炮轰首【shǒu】航新能【néng】数据造假【jiǎ】，也引发了众【zhòng】多媒体对于【yú】光伏逆变器行业【yè】销售【shòu】造假的关【guān】注。
“赶碳号科技”认【rèn】为，2021年意大利光伏系统总装机量【liàng】0．8GW，而首航【háng】新能的光伏逆变器在【zài】某电商平台的销售单价约【yuē】为【wéi】0．2元／W，以此计【jì】算【suàn】意大利整个【gè】市【shì】场的需求【qiú】量也不过1．8亿元，远小于首【shǒu】航新能【néng】的销售额【é】。
《洞察IPO》查阅数据发【fā】现，SOLARPOWER EUROPE最新【xīn】公布的数据【jù】显示，2021年意大利总【zǒng】装【zhuāng】机量【liàng】为0．92GW，与预测值0．8GW有差【chà】距，但【dàn】仍能侧面佐证上述测算【suàn】。
图片来源：首航新能对审核问询函的回复
此外，其【qí】发布的一系列文章还对逆变器企业【yè】公布【bù】的数据与海【hǎi】关数【shù】据及机构【gòu】数【shù】据差异【yì】较大等问题提出了质【zhì】疑。
不过，由于【yú】其能获取的数【shù】据有限，且逆【nì】变器行业【yè】公司【sī】统计口径有差【chà】异，因此普通投资【zī】者【zhě】仍很难厘清【qīng】是否存在造假。
在【zài】问询【xún】函中，深【shēn】交所【suǒ】对于首航新能的收入数据【jù】也【yě】用12个问【wèn】题进行【háng】了追【zhuī】问【wèn】，要求其“分析说明对应销售区域【yù】及终端客户在发行人产品对应细【xì】分市场【chǎng】的投资规模或产能【néng】扩张情况、细分品类对应区域海关出口【kǒu】数据与发【fā】行人销售变动【dòng】情况【kuàng】的匹配性【xìng】”，并“说【shuō】明前【qián】五大客户分【fèn】布【bù】国家中波兰、意大利等国对发行人【rén】主【zhǔ】要【yào】产品的市场需求情况，发行人外销客户分【fèn】布区域是【shì】否与同行业公【gōng】司一致，同样【yàng】地区【qū】的销售【shòu】价格、毛利率是否存在较大差异”等。
首航新能用33页的篇幅回复了关于收入的问题。
在回复【fù】中，首航新能认为其光伏逆变器的境外销售收入【rù】金额【é】分别为4．53亿【yì】元、9．34亿【yì】元【yuán】、13．83亿元和【hé】11．84亿【yì】元。
其中【zhōng】来自主【zhǔ】要境外销售国【guó】家波兰【lán】、意【yì】大【dà】利、印度、巴西【xī】和德国的各期合计主营业务收入分别为3．74亿元、7．57亿元、11．74亿元和9．73亿元。此外，公【gōng】司【sī】产品主要出口【kǒu】目的地还包【bāo】括境外仓储主【zhǔ】要所【suǒ】在地荷【hé】兰。
根据海关【guān】总署数【shù】据，报告【gào】期内中国对前述国家（含荷兰【lán】）逆变器（商品编【biān】码【mǎ】：85044030）出口【kǒu】金额分【fèn】别【bié】为69．57亿元、99．26亿元、166．59亿元和105．15亿元，2020年和2021年同【tóng】比【bǐ】增速分别为42．68％和67．84％。
因此【cǐ】公司光伏逆变器境外【wài】销售收入与对主要销售【shòu】目的【de】国逆【nì】变器出口金额的变【biàn】动趋【qū】势具【jù】有匹配性。
不过，《洞察IPO》计算，首航新能【néng】2020年【nián】和2021年境外收【shōu】入同比增速分别为106．34％、48．10％；来自【zì】主要境外销售国家的收入同比增速分别为102．11％、55．12％，与海关数据【jù】恐难称【chēng】匹【pǐ】配。
至【zhì】于意大利、波兰等【děng】国的光伏市场【chǎng】，首航新能认为意大利市场的储能逆变器2019年至2021年【nián】新增【zēng】容【róng】量复合【hé】增长率【lǜ】为105％，波兰市场报告期【qī】内的光伏【fú】装机规模复合增长率为123．9％，增幅【fú】较大，与公司销售收入增【zēng】幅【fú】匹配，不过，对于舆【yú】论【lùn】关心的【de】市【shì】场规模问题，首【shǒu】航新能并未提【tí】及。
宁德时代低价入股
首航【háng】新能【néng】关于首轮审核问【wèn】询函的回复显示，2021年7月深创投、红【hóng】土【tǔ】创业、同创致隆等【děng】以增资形式，以及2021年11月以受【shòu】让原股东股份【fèn】形式【shì】入股时，首航新能【néng】的估【gū】值为70亿元。
同样是2021年11月，领汇基石【shí】、华金领翊、智数投【tóu】资向其增【zēng】资时，首航新【xīn】能的【de】估值一跃上升至100亿元。
图片来源：首航新能对审核问询函的回复
可到了2021年12月，宁德时【shí】代【dài】子公司问【wèn】鼎投【tóu】资通过增资方【fāng】式入股【gǔ】首【shǒu】航新能时，首【shǒu】航新能却给宁德时【shí】代【dài】打了个77折，对应投后估值仅77．32亿元【yuán】。
相比较其它同期投资者，问鼎投【tóu】资【zī】的增资【zī】价格差【chà】额【é】为7731．96万元，首航新能将其确认【rèn】为股份支付并计入当期【qī】非经常性损益【yì】。
直接导致首航【háng】新能当期的净利【lì】润同比下降了【le】4．77％，报告期各期，首【shǒu】航新能扣除非经常性损益后归【guī】属于母公司所【suǒ】有者的【de】净利润分别为【wéi】5140．78万元、1．94亿元、2．58亿【yì】元及【jí】2．72亿元【yuán】。
这也成【chéng】为【wéi】了【le】首航新【xīn】能最大一笔股份【fèn】支付，远高于报告期内首航新能各期【qī】确认的【de】员工股权激励【lì】相关的【de】股【gǔ】份支付金额，分【fèn】别为1924．17万元、761．42万元、821．64万元和3354．9万元【yuán】。
而这【zhè】几笔股权激励，均【jun1】仅面【miàn】向公司管理【lǐ】人员发放，研发人员没【méi】能分【fèn】得一杯【bēi】羹。
不【bú】注重研【yán】发几乎是整【zhěng】个行业的通【tōng】病，但首航新能的研发费用率在行业内【nèi】仍属较低【dī】水平，各期【qī】分别为4．13％、4．2％、5．16％及4．32％，而2021年同行业可比公司平均【jun1】值分别为5．27％、5．52％、6．39％及7．76％。
图片来源：首航新能招股书
不过“重宁德轻研发”也给首航新能带来了好处。
2021年及【jí】2022年【nián】1－6月，首【shǒu】航新能向宁德时代分别采【cǎi】购了7088．3万元及2．38亿【yì】元电芯用于储能【néng】电池的生产【chǎn】。
首航新【xīn】能自【zì】产储能电池业务也因此得以快【kuài】速【sù】上马，2020年、2021年【nián】及2022年上半年【nián】金【jīn】额分别为【wéi】262．46万【wàn】元、2．14亿【yì】元及【jí】3．82亿元【yuán】，储【chǔ】能电池【chí】毛利率也从2019年的14．26％增长到20．05％、23．76％直【zhí】至25．72％。
图片来源：首航新能招股书
背后反映【yìng】的是【shì】首航新能在储能电池【chí】产【chǎn】能建设上发力甚笃【dǔ】，2022年【nián】上半年其产【chǎn】能已达到92664 PCS，2020年及2021年全【quán】年产能分【fèn】别仅2574 PCS及61776 PCS。
只是不知道【dào】首航新能【néng】面对既是竞【jìng】争对手又是股东的【de】宁德时代是【shì】如此【cǐ】“低【dī】姿态”，能否【fǒu】使宁德【dé】时代容忍其成为自【zì】己发力海外储能市场时的竞争对手【shǒu】之【zhī】一。
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原【yuán】文标题 : 首航新能IPO：销售数【shù】据陷造【zào】假风【fēng】波，抱住【zhù】宁德【dé】时代“大腿”就【jiù】可以轻研发？
