昨【zuó】天，朋友圈被一【yī】条【tiáo】晶澳太阳能私有化的【de】新闻刷屏了【le】，这【zhè】距天【tiān】合光能【néng】宣布私有【yǒu】化时隔249天。我们没【méi】有第一时间跟进这条新闻，我们希【xī】望用一些【xiē】时【shí】间来分析，搞懂他们私有化背后的真实动机是【shì】什么，这对中国光【guāng】伏现有格局会有什么影响？又【yòu】暗藏【cáng】哪些风险【xiǎn】？谁【shuí】会成【chéng】为下一个？
我们通过多方面【miàn】分析对【duì】比得【dé】到一些有意思的观点，与大家分享一下【xià】，若有不足【zú】之处，也欢迎【yíng】大家交【jiāo】流、指正【zhèng】。
私有化两大动机：以“退”为进
想当初，中【zhōng】国光伏企业【yè】多以能够在【zài】纽交所【suǒ】、纳【nà】斯达克“敲钟”为荣【róng】，当【dāng】时美国资本市场对中国光伏企【qǐ】业还是颇为【wéi】青睐的，无【wú】锡尚德施正荣、江西赛维彭晓峰都【dōu】因成功登陆美股而摘得中国【guó】首富之桂冠，风【fēng】光一时无【wú】两。
可【kě】是在光【guāng】伏企业经历【lì】几次浩【hào】劫【jié】后，美【měi】国资本市场【chǎng】近乎将中国光伏企业打入“冷宫”，像阿【ā】特斯太阳能、晶科【kē】能源【yuán】、晶【jīng】澳【ào】太阳能这些“生于中国、扬威世界”的光伏【fú】企业如今市值都还不到70亿元【yuán】，不足隆基股份【fèn】十分之一。
中国光伏企业10000亿市值风云榜前十强
在黑鹰光伏【fú】此前【qián】发布【bù】的中【zhōng】国【guó】光伏企业10000亿市值风云【yún】榜前十强中没有一家美【měi】股中【zhōng】国光伏企业。
晶澳是美股光伏【fú】企业中第一家提出私有化的公司。早在2015年6月，晶澳就发布公告【gào】称，收到董【dǒng】事长兼CEO靳保芳以【yǐ】及晶龙集团的“私有化【huà】”收购意向【xiàng】，每股拟【nǐ】收购价【jià】格【gé】为【wéi】9.69美元【yuán】，对【duì】整个【gè】公司的估值约为4.891亿美元。
直到北京时【shí】间9-21晚间彭博消息，晶澳太阳【yáng】能同意以全【quán】现金交易的【de】方【fāng】式【shì】被一【yī】家投资者团【tuán】体【tǐ】收购【gòu】，该投资者团体包括公司董事长兼CEO靳保芳。“晶澳太【tài】阳能交易隐含股【gǔ】票价【jià】值约为【wéi】3.621亿美元”。
成立于2005年5月的【de】晶澳，2007年2月在【zài】美国【guó】纳斯达克证【zhèng】券【quàn】交易所挂牌上市，融资2．4亿美元，融资额居【jū】国【guó】内同行业第【dì】二位。目前在国内外拥有十【shí】一【yī】个生【shēng】产【chǎn】基地，硅片产能达3.0GW、电【diàn】池产能【néng】达6.5GW、组件产能达7.0GW。目前，晶澳累计出货超过23GW。
2016年晶澳【ào】太阳能实现【xiàn】营【yíng】业【yè】收入【rù】、净利【lì】润157.37亿元和6.84亿元，是十年前的5.84倍和1.71倍。十年前【qián】13个光伏元老【lǎo】级资本玩家中，至今仍然存活的只【zhī】有【yǒu】7家，晶【jīng】澳太阳能就是七大不倒【dǎo】翁之一。十年【nián】（2007年-2016年【nián】），晶澳【ào】太阳能累计实现营业【yè】收入888.85亿元，位【wèi】居七大不倒【dǎo】翁第三位，成绩颇为亮眼。
然而，截至【zhì】9-21，晶澳太阳能总【zǒng】市值仅为3.54亿美元（约为23.46亿【yì】元），在中国光【guāng】伏企业10000亿市值风云【yún】榜中仅位列56名【míng】。隆基股份是【shì】它的27.2倍。
市净率（市值/净资产）是投【tóu】资者考察重要指标之【zhī】一，一般来说，若是一家企业【yè】市净率【lǜ】低于1，其存【cún】在【zài】被市【shì】场低估的可能。
截至2017年6月末，晶澳净资【zī】产为66.5亿元，而截至9-21，晶澳市值仅为3.54亿美【měi】元（约为23.46亿元），市净率【lǜ】仅为0.35%。显然【rán】，晶澳被美【měi】国资本【běn】市场低估【gū】了。
据黑鹰光伏统【tǒng】计【jì】，截至9-21，8家在美股【gǔ】上市【shì】的中国光伏公司合计市值仅为35.6亿美元【yuán】（约合人民币【bì】235.95亿元），而【ér】A股光伏公司仅隆【lóng】基【jī】一家【jiā】市值就达769亿元，是【shì】这7家美股【gǔ】上【shàng】市的光伏公司总市值的【de】3.26倍，这七【qī】家公司市值总【zǒng】和甚至还要低于中国光伏企【qǐ】业【yè】10000亿【yì】市值【zhí】风云榜中【zhōng】排名第【dì】七名的阳光电源【yuán】（9-21阳光电源总市值【zhí】为268亿元）。
9-21，8大美股光伏企业市值情况
截【jié】止9-21，8家在美股上市的中国【guó】光伏企业中市值最大【dà】的是阿特【tè】斯【sī】太【tài】阳能，总【zǒng】市值为【wéi】10.18亿美元（约合人民币【bì】67.47亿元【yuán】），阿特斯【sī】太阳能在中国光伏企业10000亿市【shì】值风云榜中，仅位列【liè】38名。
而其他七【qī】家美股上市光【guāng】伏企业【yè】市值甚【shèn】至【zhì】都不如*ST海润（总市值60.01亿元【yuán】），要知【zhī】道*ST海润【rùn】扣非后净利润已经连续5年多亏损，2016年【nián】巨亏【kuī】11.79亿元。
8家企业在中国光伏企业10000亿市值风云榜中排名情况
2015年12月，光伏巨头【tóu】天合光能就【jiù】对外宣布，公司收到【dào】了天合光能董【dǒng】事长【zhǎng】兼首【shǒu】席执行官高纪凡【fán】和兴业【yè】银行旗下公司发来【lái】的一封初步无约束性收购【gòu】提议书。9-21，天【tiān】合光能宣【xuān】布【bù】与Red Viburnum 完成合并，合【hé】并后【hòu】，天合光能不再是一家上市公司，成为一家全资【zī】子公【gōng】司。据媒【méi】体【tǐ】报道，耗资超过11亿美元。
市场猜测，天合光能未来【lái】很可能回归A股。一位光伏行业【yè】的资【zī】深研究人【rén】士表示【shì】，依【yī】据目前【qián】国内A股、天【tiān】合【hé】光能等财务数据来推算，天【tiān】合光能【néng】的A股市值可能【néng】超过【guò】300亿元【yuán】人民币。
而截至9-21，天合光【guāng】能总市值为【wéi】9.89亿美元【yuán】（约合人民【mín】币68.29亿元），仅为上述300亿元【yuán】估值的22.76%，可见，其中【zhōng】又巨【jù】大的套利空间。
回归A股【gǔ】，意味着企【qǐ】业股【gǔ】东将【jiāng】凭空拥有【yǒu】巨大的财富，这是其私有化一大动机。
另外【wài】，众企业玩【wán】命抢滩资【zī】本市场一大【dà】主因，除了企业估值可能【néng】暴涨之外，更是垂涎【xián】资本【běn】市场强悍的融【róng】资功能，企业一旦登陆【lù】资本市场可【kě】以通过非公【gōng】开发行【háng】股票、债券【quàn】等方式得到极其便宜、充足的资【zī】金，这样企业【yè】才能【néng】全力开动投【tóu】资引擎【qíng】在各领域跑马圈地【dì】，抢【qiǎng】占先机。
可【kě】如【rú】今，在美股上市的【de】中国光伏企业融资似乎并不理想【xiǎng】。昱辉阳【yáng】光、大全新能源前三季【jì】度筹资现金流分【fèn】别仅为0.67亿【yì】美元【yuán】和-0.3亿美元，晶【jīng】科能【néng】源2017年上半年【nián】筹资现金流净额也仅【jǐn】为1.21亿元人民币【bì】。
而【ér】据黑鹰光伏统计，2017年前三季度【dù】，38家A股光【guāng】伏上【shàng】市公【gōng】司融资净额为248亿元【yuán】，融资榜前7名企业【yè】筹资现金流净额都在19亿【yì】元以上，前三名正泰电器、中环股份【fèn】和东旭蓝天筹【chóu】资现金流净额【é】更【gèng】是【shì】达到了30亿元以上。
手握大【dà】量现金的A股光伏【fú】巨头【tóu】都在【zài】扩【kuò】张产能抢占市场【chǎng】份额，据我们此前【qián】统计数据，前三季度38家【jiā】A股光伏【fú】公司中前十名的对外净投资额都【dōu】在10亿元【yuán】以【yǐ】上，尤其以通威股份、中环股份、隆基股份【fèn】前三季度净投【tóu】入最【zuì】大，都在30亿级【jí】以【yǐ】上。
我们都知道，企业【yè】无论是扩充产能、进【jìn】军新【xīn】领域或【huò】者【zhě】押注研【yán】发，都需要真金白银的投入，如今光伏【fú】行业已经进入了“规模、技术竞【jìng】技【jì】”的新赛道，此时【shí】，谁资本实力最雄【xióng】厚【hòu】，谁就握有出击的主动权。在这个行当摸爬滚打多年的巨头，谁不想掌控主动权？
A股的宽松的融资环境【jìng】，尤其是对光伏企业价值的【de】高度【dù】认可，美股光伏企业一旦回【huí】归A股，既可【kě】以满足【zú】股东“私【sī】利”，又有助【zhù】于企业【yè】融【róng】资，掌【zhǎng】控主动权，何乐而不为呢？
如【rú】今【jīn】所有光【guāng】伏企业都【dōu】在于【yú】时间【jiān】赛跑，美股的中国光伏企业谁先抢滩A股【gǔ】，谁越可能掌控主【zhǔ】动权，这对【duì】中国光伏未来十年的【de】光伏【fú】格【gé】局可能会有深远的影【yǐng】响。
A股的门槛：谁可能成为下一个？
想要回归A股，企业先要跨过一个门槛。
据《首次公【gōng】开【kāi】发行股票并上市管理办【bàn】法》中第二十【shí】六条规定，发【fā】行人【rén】应【yīng】当符合下列条件：
(一)最【zuì】近3个【gè】会【huì】计年度净利润均【jun1】为正数且累计【jì】超过人【rén】民币3000万元，净利润以扣除非经常性【xìng】损【sǔn】益前后较低者为计算依【yī】据；
(二) 最近3个会计年【nián】度经营活动产【chǎn】生的现金【jīn】流量净额累计超过人【rén】民币5000万元；或者【zhě】最【zuì】近【jìn】 3个会计年度营业【yè】收入累计【jì】超过人民币3亿元；
(三)发行前股本总额不少于人民币3000万元；
(四)最近一期【qī】末无形资产(扣【kòu】除土【tǔ】地使用权、水面养殖【zhí】权和采矿权等后【hòu】)占【zhàn】净资产的比例不【bú】高于20%；
(五)最近一期末不存在未弥补亏损。
据《国际金融报》2016年1月【yuè】一篇报道，天华【huá】阳【yáng】光【guāng】内部人【rén】士曾表示，虽然不肯定，公司内部确实【shí】有相【xiàng】关传【chuán】言，“还是想从美股私有化退市后，在【zài】国【guó】内上市”。
但是，2015年天【tiān】华阳【yáng】光亏损140万【wàn】美【měi】元，显然【rán】并不符合“最近 3 个会计【jì】年【nián】度净利【lì】润均为正数且累计超过【guò】人民币3000万元”这一【yī】条件，其短期内恐怕难【nán】以登陆A股。
谁可能成为下一个私有化公司？
据黑鹰光伏统计，还在留在美股的中国光伏企业中晶科能源、大【dà】全新能源、阿特斯【sī】太阳能符合上述条【tiáo】件，而韩华新能源今年若【ruò】不【bú】出现亏损也有跨【kuà】过这个门槛的【de】资格。
我们先来了解一些这些企业的基本情况。
晶科能源：11年成就王者之位
晶【jīng】科能源成立【lì】于2006年，生【shēng】于江西上饶，在9-21成【chéng】功【gōng】抢滩【tān】纽交所【suǒ】，融资7000万美元，成为【wéi】中国【guó】光伏企业第十家、国际金融危【wēi】机之后国内第一家在【zài】美国上市【shì】的光伏企业，其掌门【mén】人是有中【zhōng】国【guó】光伏少帅之称的李仙【xiān】德。
截止至9-21硅锭和硅【guī】片【piàn】产【chǎn】能达到【dào】约6.0吉瓦、电【diàn】池片产【chǎn】能达到约【yuē】4.5吉瓦,组【zǔ】件产能达【dá】到【dào】约7.5吉【jí】瓦。财报显示【shì】，晶科能源【yuán】营业收入已经连续四年实现双【shuāng】位数【shù】增长，极为难得。2016年【nián】其营业收入高达214.01亿【yì】元（高居黑鹰光伏榜单第一名），是十年前的30.18倍，十年累计实现营业收入达758.31亿元【yuán】。套用一句晶科能源掌门人李【lǐ】仙【xiān】德的一句【jù】话【huà】，不害怕竞争和厮杀的晶科已经具【jù】备了和【hé】任何强【qiáng】敌争千秋的实力。
大全新能源：业绩创五年新高回暖迹象明显
成立于2008年的大全新【xīn】能源，生于重庆市，于9-21在纽约证券【quàn】交易【yì】所成功上市【shì】。大全新【xīn】能源有【yǒu】限公司【sī】是国【guó】内多晶硅生【shēng】产的领军企业之一【yī】，专业从事【shì】多晶硅、硅片的研发、制造与销【xiāo】售【shòu】。其生产出【chū】的【de】高品质多晶硅用于【yú】加工硅【guī】锭、硅片、电池和组件【jiàn】等光伏太【tài】阳能产【chǎn】品。
公司的多晶硅生产基地位于中国【guó】新疆，技术先进、效率领先，年【nián】产能约1.8万吨。公司的硅【guī】片【piàn】生产基地位于中国重庆，2016年【nián】太阳能硅【guī】片销售量【liàng】为82.8百万片，比2015年的76.4百【bǎi】万片增长【zhǎng】8.4%。大全【quán】新能源公司号【hào】称是全【quán】球多晶硅生【shēng】产成本【běn】最低的厂商之【zhī】一。
2016年大全新能源实现营业【yè】收【shōu】入、净利润分别【bié】为2.29亿美元和0.43亿【yì】美【měi】元【yuán】，分别同比增长【zhǎng】了25.85%和235.68%，2017年两项指【zhǐ】标再度实现双【shuāng】位【wèi】数【shù】增长，公司业绩有明显的回暖迹象。
阿特斯：16年成为长跑之王
创立于2001年的阿特斯【sī】太阳能，于【yú】2006年在美国纳斯达【dá】克【kè】股票市场成功上市，公司【sī】成为国内首家【jiā】太阳能光伏企业在【zài】美【měi】国【guó】的【de】纳市上市的【de】公司。
阿特斯收购了Recurrent Energy公司后，阿【ā】特斯阳光【guāng】电力【lì】集团【tuán】全球电站【zhàn】项【xiàng】目储【chǔ】备【bèi】提【tí】升至9.5吉瓦，其中包【bāo】括处于项【xiàng】目建设末期的【de】1.4吉瓦电站。“如果说施【shī】正荣【róng】是正兵，那么我们就是奇兵。”阿特斯掌舵【duò】人瞿【qú】晓铧早年显得颇为自信。
在瞿的领导下，2016年【nián】阿特【tè】斯太【tài】阳能【néng】实现营业收入28.53亿美元，居七大【dà】不倒翁之首，是十年前（2007年）的10.42倍【bèi】，增长颇为迅【xùn】速【sù】。
韩华新能源：合并下的重量级玩家
韩华新能源【yuán】成立于2004年，2006年登陆纳【nà】斯达【dá】克。生产基【jī】地位于江苏省启东【dōng】市【shì】，主营业务【wù】为研发、生产、销售太阳能电池片、电池组件，是在美国纳斯达克上市的中国背景公司之一。
公司实际控制【zhì】人为韩国十大财团之一的【de】韩华集团。9-21，韩华新能源(HSOL)宣【xuān】布与Q CELLS合并【bìng】，与韩华新【xīn】能源【yuán】有限公司合并【bìng】电池产【chǎn】能达【dá】到2.3GW，为全球第二【èr】。合并【bìng】后的韩华【huá】新能源跻【jī】身全球光伏行业重量级玩【wán】家【jiā】之列。
目【mù】前，韩华新能源拥有 6.8 吉瓦电池和【hé】 6.8 吉【jí】瓦太阳能组【zǔ】件的产【chǎn】能, 是【shì】世界上最大的【de】电池【chí】制造商, 也是最大的太阳能组【zǔ】件供【gòng】应商之一。2016年【nián】韩华新能【néng】源实现营业【yè】收入、净利润168.28亿元【yuán】和8.84亿元，是十年前的7.03倍和5.97倍【bèi】。
不是无风险的买卖
资本向来【lái】是逐【zhú】利的，据我们多年对资本市场的研【yán】究【jiū】了解，一【yī】般来说【shuō】，在美股上市公企业【yè】选择私有【yǒu】化，企业掌控者要与【yǔ】投【tóu】资机构签署对赌协议【yì】，一般对赌协议中对企【qǐ】业下一次登【dēng】陆资本市【shì】场的时间或未【wèi】来企业实现的净利润等【děng】会有明确的【de】约【yuē】定；
企业若在规定时【shí】间内无法完成承诺，将触发对赌协【xié】议【yì】，企业掌控人【rén】需【xū】要给【gěi】与投资人不【bú】菲的【de】补偿。许多雄心壮志的【de】企业家【jiā】就折戟于此。
而且，若是公司启动企【qǐ】业私【sī】有【yǒu】化后，其融资引擎【qíng】最为脆弱，若公司【sī】不能【néng】在【zài】预期的时间内登陆A股，尤其是现金流本【běn】来就【jiù】暗藏一【yī】定危【wēi】机的企业可能【néng】直接面临生死危机【jī】。这或许是也【yě】是其他企业观【guān】望的【de】原因之一。
所以说，回归之路并不平坦，私有化也并非没有风险的买卖。
黑鹰结语：资本市场的历史【shǐ】从根本上【shàng】来讲就是光伏企业家创造历史的过程。只有通过细【xì】节式的历【lì】史【shǐ】素描，才可能让时空还原到它【tā】应有的错综复【fù】杂和【hé】莫测【cè】之中，让【ràng】人【rén】的智慧光【guāng】芒【máng】和魅力，以【yǐ】及他的自私、愚昧和错【cuò】误，被日后的人们认真地记【jì】录和阅读。黑鹰光伏将持【chí】续【xù】关注光伏产业及资本【běn】市场【chǎng】核心玩【wán】家【jiā】的产业【yè】谋局【jú】和资本故事，并【bìng】关【guān】注光伏商业文明的持续【xù】进程。
文 | 黑鹰光伏 王亮
