本文作者 ｜ 蜗壳
近期光伏板块持【chí】续低【dī】迷，推测其核心症结是光伏产【chǎn】业【yè】链【liàn】“悬而【ér】未【wèi】决”的上游硅料价格走向。
目前来看，多晶硅【guī】致【zhì】密料价格确实已经【jīng】逐渐临近拐点，根据【jù】9-21最新的多晶硅致密料均价来看，从9-21至【zhì】今，硅料价格从顶峰的302元／千克，下跌【diē】至目前的255元／千克，均价单月下跌超过15％。目前【qián】看，持续下跌的【de】概【gài】率【lǜ】已【yǐ】经大【dà】于反【fǎn】弹的概【gài】率【lǜ】。
但是近期【qī】光伏中下游板块【kuài】个股股价仍然遭受重创，尤其9-21，板块【kuài】中下游持续下跌，整体破位【wèi】，光伏一体化龙头隆基绿【lǜ】能（601012．SH）单【dān】日跌幅【fú】达到6．31％，目【mù】前已经接近2022年4月份【fèn】的【de】新【xīn】低，硅片【piàn】龙头TCL中环（002129．SZ）单日跌幅也达到【dào】4．43％。龙头如此【cǐ】，其【qí】他个股也不好过，中游光伏电【diàn】池【chí】个股也出现连续回调，爱旭股【gǔ】份（600732．SH）股价已经连续回【huí】调一个【gè】多月，累【lèi】计区间跌幅超【chāo】过25％，目前【qián】已【yǐ】经跌破半年线。
背后原因【yīn】主要【yào】是因为受【shòu】到硅【guī】料价格骤降影响，一【yī】方面市场报价中硅片、电【diàn】池、组件【jiàn】都【dōu】受到牵连；另一方【fāng】面，多晶硅致【zhì】密料的实际价格【gé】似乎并没有【yǒu】大幅下跌，买【mǎi】卖双方依然在【zài】博弈，事实上目前【qián】硅料的【de】行【háng】情就是，硅料的【de】需求【qiú】方尽量压低报价，硅料【liào】供给【gěi】方却因出价低【dī】而惜售。不过，硅料高【gāo】价的拐点【diǎn】已至，光伏产业【yè】链各环【huán】节的利润或【huò】将迎来【lái】重【chóng】新分配，进而将刺激终端光伏装机需求【qiú】。
硅料下行拐点已至，谁被错杀？
目前【qián】看硅料下【xià】行的概率【lǜ】正在逐渐增加，虽然【rán】短期造成了光伏板块【kuài】整【zhěng】体的低迷，但是中长【zhǎng】期来看，中下游盈利【lì】预期复苏将【jiāng】是大概率事件【jiàn】，由此可见光【guāng】伏板块整【zhěng】体【tǐ】存在被错杀的情况【kuàng】。
根据券【quàn】商【shāng】测算【suàn】，前【qián】期【qī】光伏产业上游的【de】硅料环节【jiē】的盈利占据全产业链【liàn】的【de】80％以上！以【yǐ】M10尺【chǐ】寸为【wéi】例【lì】，硅料环节的毛利率可以达到83．9％，而下游硅【guī】片、电池片、组件毛利率【lǜ】分别仅【jǐn】为4．2％、7．8％、－1．5％。要【yào】知道为了缓【huǎn】解【jiě】全球能源紧缺【quē】，在国【guó】家在确立“双碳”目标后【hòu】，硅料价格上涨的情况已经维持了近两年。
2020年底，多晶硅致密料的价格还【hái】在80元【yuán】／千【qiān】克左右【yòu】，不到【dào】两年时间【jiān】涨幅已超三倍，目前多晶硅【guī】致密【mì】料的价格已经突【tū】破300元／千【qiān】克。
随着接【jiē】下【xià】来硅料【liào】价格【gé】的逐步回归，光伏产业链上游【yóu】利润【rùn】会逐渐向中下【xià】游分配。
首当其【qí】冲被市场错【cuò】杀的大概率是光【guāng】伏【fú】电池板【bǎn】块【kuài】，实际上，在光伏产业链中，由于技【jì】术壁垒相对较高，且性能和【hé】技术走【zǒu】向对产业方向影响【xiǎng】颇深，受到市场关【guān】注较多【duō】的是光伏【fú】电池板【bǎn】块。
P型电池代表隆基绿能、通威股份、爱旭股份
隆基绿【lǜ】能【néng】在P型逐渐转N型【xíng】电池的趋势下，仍然选择另辟蹊径【jìng】，在P型【xíng】基础上研【yán】发出HPBC新技术。并在不久前发组件新【xīn】品【pǐn】Hi－MO6，同【tóng】时公司【sī】亦公【gōng】布了【le】该组件所搭载【zǎi】的HPBC电池细【xì】节。目前量产效率突【tū】破25％，叠加氢钝化技术的PRO版本效率达到【dào】25．3％，该数字已【yǐ】与TOPCon电池相当。
并且从不断增【zēng】加的【de】研发【fā】投入来看，隆基大【dà】概率将重【chóng】金押注在电【diàn】池研发方向，2021年公司资本【běn】化加费用化的研发投入为43．9亿元，同比增长69．6％，占营收比重为5．4％，而【ér】2022年三季度【dù】单研发费用就达到了7．78亿【yì】。隆基【jī】目前大概率【lǜ】处于低估错杀，从【cóng】公司二【èr】级市场表现来看，目前公司相当估值PE（TTM）仅有24．58倍，2022年全年【nián】营收大概【gài】率能过1000亿，保守估【gū】计业绩【jì】增长【zhǎng】能在【zài】30％以上，资产负债【zhài】率低于【yú】行【háng】业平均，盈利能【néng】力回暖，未【wèi】来随着硅料价格回归，一【yī】体化【huà】光伏龙头在中下游的盈利能力将【jiāng】逐渐恢复。
通威股份是少有的【de】拥有【yǒu】光伏最上游硅料产业的上市公司，也正是这两年硅料价格大【dà】涨，使得公【gōng】司【sī】在【zài】中下游电池、组件和发电端成本压力没有【yǒu】那么大，而且拉高了整体【tǐ】的【de】盈利能力【lì】，2022年三季度，通威股份的毛利率和【hé】净【jìng】利率分别都【dōu】达到【dào】了历史新高【gāo】的38．59％和25．65％，同【tóng】比都【dōu】增【zēng】长了12个百【bǎi】分【fèn】点。但是【shì】细【xì】分【fèn】来看【kàn】，纵【zòng】使通威拥有【yǒu】硅料，公司光伏电池和组【zǔ】件业务【wù】的毛利率也仅有8．81％，同【tóng】比2020年的14．54％出现了大幅下滑，形成极大【dà】反【fǎn】差的【de】是公司【sī】上【shàng】游硅料和终端光伏发电业务业务的毛利率【lǜ】均达【dá】到了【le】60％以上（硅料毛利率近乎翻倍），也反映【yìng】了2021－2022年【nián】这两年【nián】光伏产【chǎn】业链的各环节的盈利状况。不算错杀，硅料下行，通【tōng】威的盈利能力下滑预期较【jiào】强。
爱旭【xù】股份是在近【jìn】些年才逐渐崭【zhǎn】露头角的光伏电池【chí】厂商，实际上公司【sī】已经【jīng】专注【zhù】于光伏电池【chí】领【lǐng】域超过10年【nián】，目前主打PERC电【diàn】池【chí】，在2017年【nián】将实验室管式PERC技【jì】术推【tuī】向量产应用，2018年单晶PERC电池全球出货量排名第一【yī】。不【bú】仅如此，爱旭股份还在2022年【nián】上半年研制出【chū】了全新一代【dài】N型ABC电【diàn】池，预计平均【jun1】量产转换效率可超25．5％。
在上游成【chéng】本压力下【xià】，公司降本增【zēng】效显著在三季度在营收达到创258亿【yì】，同比增长130％达到同时【shí】，盈【yíng】利能力在三季度出现了反弹，毛利【lì】率和净【jìng】利率分别达到11．2％和5．38％，也是近【jìn】三年的【de】首次回升。
公【gōng】司目前盈【yíng】利能力【lì】是光伏电池【chí】板块恢复比较明显的，更重要的是【shì】公司在出货【huò】效【xiào】率方【fāng】面非常优秀，存货周转【zhuǎn】是其【qí】他厂商的2倍【bèi】以上，而三【sān】季度公司营业周期甚至仅是其【qí】他厂商的三【sān】分之【zhī】一，应收周【zhōu】期仅10天左【zuǒ】右，可以理解【jiě】为【wéi】货不愁卖，货【huò】款10天就能收回。
大【dà】概率被市场【chǎng】低估错杀【shā】。从超高的运营效率【lǜ】、频繁【fán】的扩产【chǎn】计划和资产负【fù】债率较高也【yě】能看出，公司正处于高速【sù】扩【kuò】张阶段，公司市场PE（TTM）30倍左右的【de】相对估【gū】值，对比50％左右的业绩增长【zhǎng】速度，目前400亿不到的【de】市值【zhí】还【hái】是偏低，而且作为光【guāng】伏电池业务纯度较高的【de】企业，更【gèng】直接的受到硅料价格下滑的利好【hǎo】影响，中【zhōng】长期具有更强的【de】盈利能力【lì】增长预期。
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