本文【wén】系基于公开资料撰写，仅作为信息交【jiāo】流之【zhī】用，不【bú】构【gòu】成任何投资建议【yì】。
从9-21的阶【jiē】段高点算【suàn】起，光【guāng】伏【fú】概念指【zhǐ】数（CN：BK0478）已经回落20％。对于【yú】过往三年吃惯了肉的光伏投资【zī】者而言【yán】，这样的回调不【bú】免心生畏【wèi】惧：难道属于中国光伏产业的【de】周期拐【guǎi】点已经【jīng】来临？
为了弄清楚这个问题，我们【men】对光伏产业的【de】发展【zhǎn】进【jìn】行了细致复盘【pán】，寄希望于通【tōng】过敬畏历史，以实【shí】现对行业未来发【fā】展的远眺【tiào】。
光伏产【chǎn】业的强【qiáng】势并非从一而终，最近一次市【shì】场【chǎng】记忆犹新的渡劫【jié】是，由于发【fā】电【diàn】成【chéng】本总是【shì】居高不【bú】下，在产业【yè】补贴退坡（531新政）后，市场一度对光伏产业【yè】的未来充满疑虑，上市公司【sī】的整体估值跌至【zhì】历史低【dī】点【diǎn】。
图：光伏概念指数（CN：BK0478）周线走势，来源：雪球
然而，随着产业技术的持续精进，光伏发电效率不【bú】断提升，叠【dié】加能源变革【gé】所释放的庞大需求【qiú】，光伏产业的增速得以急【jí】速【sù】释【shì】放【fàng】。光伏硕果【guǒ】丰收背后，技术成熟是【shì】先决【jué】条件，需求释放【fàng】是直【zhí】接【jiē】动因。技【jì】术与时代共振之下，投资者【zhě】预期得以全面重塑。
放眼全【quán】局，新能源的崛【jué】起仅【jǐn】仅是开始，尤其在海外地缘局势不断紧张的情况下，更是增加了【le】全【quán】球【qiú】市场【chǎng】对光伏产业需【xū】求的确定性。相关公【gōng】司【sī】估值的回【huí】落【luò】更像是受外界因素导致的【de】投【tóu】资者信心消退，产【chǎn】业核心【xīn】推动力【lì】犹在，预示着光伏公【gōng】司远未到尽头，仍然有故事可讲【jiǎng】。
光伏发电实【shí】现平价上网之后，光伏【fú】相较于传统能源【yuán】的竞争力开始显现，技【jì】术因素【sù】对于【yú】光伏【fú】产业【yè】的影响权【quán】重将【jiāng】有【yǒu】所降低。然而所谓的“平价”并非终【zhōng】点，更便宜、清洁的电力仍是【shì】人们永恒的追【zhuī】求。未来行业的发展【zhǎn】将如【rú】何满足需【xū】求【qiú】的增长。
如此背景下，我们【men】认为，光伏【fú】产业将进入2．0时代：垂直【zhí】一体化【huà】时代。
01产业趋势：一体化成为必然
首先，我们需要【yào】不厌其烦的【de】带【dài】着大家【jiā】思考：光伏的第一性【xìng】原理是什么？其实答案很【hěn】简单，那就是降【jiàng】本。因为所有发电方式生产的最终商品【pǐn】就【jiù】是电，而电是最典【diǎn】型的标准品，没【méi】有【yǒu】人会去【qù】关心我【wǒ】今天手机充【chōng】的电【diàn】是来【lái】自火电、水电、光伏、风电还是核电，更【gèng】低【dī】的价【jià】格是极致标【biāo】准品的唯一竞争法则。
所以光伏的发展史，就【jiù】是一部【bù】降价史。但是，降价的核心【xīn】驱动因素在逐【zhú】渐发生【shēng】迁移，正是看到这个【gè】转折点，因此我们【men】将光伏【fú】的发【fā】展阶【jiē】段分为1．0和【hé】2．0。
1）技术创新是光伏1．0时代的主旋律
从2001年无锡尚德【dé】成【chéng】立【lì】算起【qǐ】，中【zhōng】国【guó】光伏产业至少经历【lì】了20年的大【dà】浪【làng】淘沙时代，最终才形成了【le】一条分工明细的强【qiáng】大供应链体系。无论是上游【yóu】多晶【jīng】硅、中游电池片，还是下游组件【jiàn】，主要的市场份【fèn】额都被中国企业【yè】牢牢占据。
回望中国光伏产【chǎn】业的崛起【qǐ】之路，由创新所带【dài】来的新技术【shù】驱动【dòng】是成功【gōng】的【de】关键，后发者【zhě】的【de】追赶反超【chāo】故事，成为大家津津乐道的商业【yè】故事。
图：光伏产业链各环节技术进展，来源：兴业证券
比如【rú】，隆基股份将金【jīn】刚线切割技术引入到单晶【jīng】硅片【piàn】切割领域之后，整【zhěng】个【gè】切【qiē】割速率提高了【le】2－3倍，成本得以大幅降低【dī】。2015年，我国出【chū】台【tái】了《能效【xiào】领跑者【zhě】制度实施方案》，明确促进先进光伏技术产品应用【yòng】和产业升级的主基调，转化效率【lǜ】更【gèng】高的单【dān】晶硅技术成为突破性技【jì】术，颠覆了此【cǐ】前多晶硅【guī】主【zhǔ】导市场的格【gé】局【jú】。到今天，发电效率【lǜ】更高【gāo】、单瓦成本更低的单晶硅片已经实现反超，成【chéng】为主【zhǔ】流。
再比如【rú】，通【tōng】威在2007年就开始在多晶硅生产工【gōng】艺和装置上优化、验证，到2014年，先后进行【háng】四次技改，其综【zōng】合【hé】能耗由最初的每公斤【jīn】180－200度，大幅降到2015年的每公斤【jīn】60度左右度【dù】。随着技术不断创新，综【zōng】合【hé】电耗、蒸汽消耗、硅粉消耗等生产指标【biāo】持续下降，目前通威【wēi】多晶硅的生产【chǎn】成本【běn】已【yǐ】降至3－4万／吨（剔【tī】除【chú】工业【yè】硅市场【chǎng】价格因素影响，以不【bú】变价计【jì】算【suàn】），相当于2015年主流市场售价的1／3。
另【lìng】外【wài】，还有冷氢化、反歧化、高沸【fèi】裂解、连【lián】续直拉技术、RCZ单晶生【shēng】长、单晶PERC、双面发【fā】电、多主栅【shān】等【děng】新技术的运用，让光伏【fú】发电成【chéng】本不断下探，推动着中国光伏全面走【zǒu】向产业潮【cháo】头【tóu】。
图：2012－2020光伏发【fā】电度电【diàn】成本下降趋势，来源【yuán】：天【tiān】风证券【quàn】
不难【nán】理【lǐ】解，中【zhōng】国光伏产业之【zhī】所以能够从一【yī】路追赶做到引领全球【qiú】，其【qí】原动力还是过去二【èr】十【shí】余年技术【shù】变迁——新技术推动【dòng】行业持续降【jiàng】本增效，成本下行【háng】带来需求【qiú】向上，销量增加反哺技术研发。可以【yǐ】说，这是光【guāng】伏【fú】产业的1．0时代【dài】。
技术为王【wáng】的时代，最高效的商业模【mó】式是什么，就是每一个企业集【jí】中所有【yǒu】力【lì】量于【yú】一个点【diǎn】进行攻坚，最终共同完【wán】成产业链【liàn】的【de】创新。这一种模式，在当【dāng】今的【de】半导体【tǐ】、创新【xīn】药领域【yù】仍在轰轰烈烈地上演。
2）垂直一体化成为光伏2．0时代关键词
虽然未来技术发展依旧充当光伏产【chǎn】业的核心驱动【dòng】力，但是除【chú】开电池片【piàn】之外各环节的技【jì】术【shù】路线相对【duì】明朗，技【jì】术动能已经开【kāi】始显【xiǎn】露疲态【tài】。这也【yě】是为什么，曾经城【chéng】头大旗经常变换的【de】光伏【fú】行业，在近几【jǐ】年，行业龙头总【zǒng】是几个老面孔。
降本追求永【yǒng】不休。我们看到，在技【jì】术快【kuài】速迭代动能衰【shuāi】减【jiǎn】之后，由龙头企业驱动的垂直一体化【huà】战略逐渐成为【wéi】近年【nián】行【háng】业发【fā】展的新趋势。
拿数据说话。按照Solarzoom数据，隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯太阳能是2021年全球光伏组件出货量前五的【de】公司，合计市场【chǎng】占比达61．8％，其【qí】他所有厂商的占比仅【jǐn】为38．2％。
图：2021年组件行【háng】业格【gé】局（按出货【huò】量，GW），来源：Solarzoom，东吴【wú】证券【quàn】研究所
在这五大组件龙头中，无一【yī】例外【wài】的都将垂直一体【tǐ】化战略视【shì】作【zuò】未来发展的重点【diǎn】。
隆基绿能、晶澳【ào】科技、晶科能源一体化布局【jú】较早，当前【qián】一体化【huà】率均超过50％，外采比例成功大幅下降。原本【běn】天合光【guāng】能【néng】是唯【wéi】一没有进行一体化布局的专业化组件龙头【tóu】，但【dàn】在今年9-21，其【qí】高【gāo】调宣布投【tóu】资建设【shè】青【qīng】海【hǎi】（西宁）零碳产业园，全面拥抱【bào】垂直一体化【huà】。
而且天合光能的“一体化”非常彻【chè】底，不仅向上【shàng】布【bù】局硅片，甚至还覆盖至多【duō】晶硅及其原材料工业【yè】硅，还【hái】向下布局组【zǔ】件辅【fǔ】材【cái】。据悉，天合光能将在【zài】青海投建年产30万【wàn】吨工业硅【guī】、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单【dān】晶硅、年产10GW切片、年产【chǎn】10GW电池、年产10GW组件以【yǐ】及15GW组【zǔ】件【jiàn】辅材生【shēng】产线。
从【cóng】某种意义【yì】上说，天合光能的转变是光伏产业2．0时【shí】代【dài】步入【rù】加速期的标志性事件。
图：组件龙头组件产能【néng】及【jí】一体【tǐ】化率对比（GW，％），来源：CPIA，东【dōng】吴证券研【yán】究所
通【tōng】过垂直一【yī】体化战略，企业的战略自主性将显著提升，不【bú】仅能【néng】够有效【xiào】地控制终【zhōng】端成本，并且还可以进【jìn】一步保证订单【dān】的及时交付，对【duì】公【gōng】司【sī】的产能规【guī】划、业务开拓都【dōu】有着积极【jí】的意义。
更关键的，垂【chuí】直一【yī】体化【huà】可以有效保障公司【sī】在行【háng】业的地位和未【wèi】来【lái】收入【rù】稳定性。从当前的结果数据来看【kàn】，一体化率【lǜ】高【gāo】的组件公司，它们的组【zǔ】件业务单瓦盈利能【néng】力明显强【qiáng】于一体【tǐ】化率低的公司。
图：2020－2021组件业务单瓦盈利情况（元／W），来源：Wind，东亚【yà】前海【hǎi】证【zhèng】券研究所
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