“锦浪本身对自己的未来前景非常乐观。
自今年4月份以来，整个A股的光伏板块快速【sù】上涨，光伏【fú】行【háng】业又一次成为【wéi】国【guó】内资本市场【chǎng】的“宠儿”。
在已经有些拥挤的【de】上【shàng】市公司名【míng】单中，我【wǒ】们选择【zé】从逆【nì】变器开【kāi】始，聊一下光【guāng】伏产业链中不同节点的投资逻辑。
为什么选择逆变器？
逆变器是光伏组件中的核心零【líng】部件之一【yī】，在保证光伏电池【chí】以最大限【xiàn】度发挥性【xìng】能，以最小【xiǎo】的电能损耗【hào】获得【dé】最佳电【diàn】能的同时，保护系【xì】统不受故【gù】障影响。
而选择锦浪【làng】科【kē】技（300763．SZ），不仅是因【yīn】为其在去年跻身全【quán】球出货量前三强（第【dì】一是阳光电【diàn】源，第二是华为，第【dì】三是【shì】锦浪），也是因【yīn】为锦浪近日发【fā】布了一份定增【zēng】预案，让我们得以窥见这个高增长行【háng】业【yè】的一些动向。
9-21晚【wǎn】间，锦浪科技（300763．SZ）披露了【le】一份29亿元【yuán】的【de】定增预案。根【gēn】据【jù】公告，公司的募集资金将用于年产95万台组【zǔ】串【chuàn】式逆【nì】变器新建项目、分布式光伏电站建设项目及补充流动资金。
对于扩产，锦浪科技解释称：“随着全球光伏发电市场规【guī】模持续增长、组串式逆变器【qì】的应用【yòng】范围【wéi】不断扩大、公司市场竞争力亦【yì】不断提高【gāo】。即使年产40万台组串【chuàn】式并网【wǎng】及储能逆变【biàn】器【qì】新建项目达产后【hòu】，公司新增【zēng】40万台产能，但【dàn】对【duì】应2022年1－3月公司产量，产【chǎn】能利用率仍处于较高水平。”
我们认为，锦浪定增的举动顺应了目前光伏逆变器的市场潮流：增加产能以提升【shēng】规模优【yōu】势【shì】。无论【lùn】是从短期的业务稳【wěn】定性还是长期的业绩【jì】增长，都能够起到很好的支【zhī】撑【chēng】作【zuò】用。
一如其【qí】在股市【shì】中【zhōng】的强势表现，成功跻身【shēn】全【quán】球出货【huò】量前三之后【hòu】，锦浪成【chéng】为光伏逆变器行业进步最大的玩家之一；而【ér】随着越来越【yuè】多的逆【nì】变器企业登陆资本市场【chǎng】，这【zhè】一行【háng】业的血腥厮杀也会更充分地展现在投【tóu】资人面前，想要【yào】保【bǎo】住过【guò】去几年积累下【xià】来的【de】市场优势，锦浪必须利用一【yī】切【qiē】能够【gòu】利用的手段，巩固自【zì】己的竞争壁垒。
总【zǒng】体上，我们【men】依【yī】然看【kàn】好像锦浪【làng】科技【jì】这样，拥有核心技术、品牌优势【shì】、渠道积累和一定产能【néng】壁垒的企业。但是【shì】，目前公司的PE高达【dá】151倍，且在9-21将解禁【jìn】14．84万【wàn】股（占总股【gǔ】本的0．04％），需要非常谨慎判断【duàn】后续走势。
01产能焦虑与野望
2021年公司逆变器产能【néng】为37万台，年产量【liàng】为76．13万【wàn】台，产能利用率超过【guò】200％。在近【jìn】期的一份【fèn】调【diào】研【yán】纪要上，公司也【yě】表示目【mù】前的订单“4－5个月【yuè】都交不完【wán】”。也就是，即便现在有在建的扩产【chǎn】项【xiàng】目，锦浪也要继续投【tóu】入巨资，扩充【chōng】产【chǎn】能。
因此本次定增从【cóng】金额上看，堪称公司上市以来最【zuì】大【dà】规模的融资，超过了过去几【jǐ】年之和（2019年【nián】IPO募资，5．33亿【yì】，2020年定增【zēng】7．24亿【yì】，2022年发行可【kě】转债8．97亿【yì】）。
从具【jù】体内容上看，在光伏逆变器产【chǎn】能方面，公司目前的产【chǎn】能【néng】及【jí】之前规划的新【xīn】增【zēng】产能已经无法满足日益快【kuài】速增长的【de】市场需求，为进一步提升公司产【chǎn】能，扩大【dà】公【gōng】司【sī】的市场份额和盈利水平，公司【sī】将通过本次融资【zī】，新【xīn】增95万台【tái】组串【chuàn】式【shì】逆变器的产能，缓解现有产能不足的局面。
目前锦浪科技【jì】的现有产能是37万台【tái】／年，在建【jiàn】产【chǎn】能是【shì】40万台／年，预计完工时间在9-21。如果加上【shàng】此次【cì】投资的95万台【tái】／年，其总产能将达【dá】到【dào】172万【wàn】台／年。
依据公告，新建产能将使用资金11亿元，项目计【jì】划建设【shè】期为2．5年，完【wán】全达【dá】产后【hòu】组串式【shì】逆变【biàn】器年产能将新增95万台。该项目的税后投资【zī】内部收益率为27．12％，税后静态【tài】投资【zī】回收期【qī】为5．55年（含建【jiàn】设期）。
不难发现，锦【jǐn】浪科【kē】技【jì】近几年的融【róng】资节奏和产能布局节【jiē】奏都是在【zài】加快的，不仅【jǐn】是在主营业务上，也【yě】包括【kuò】光伏发电【diàn】业务。
公司在2019年IPO及【jí】2020年【nián】定增【zēng】时分别规划了12万台分布式组串并网逆变器新建项目及【jí】年产【chǎn】40万台【tái】组串式【shì】并网及储【chǔ】能逆变【biàn】器新【xīn】建项目【mù】，其中12万【wàn】台分布式组串并网逆变器新【xīn】建项目【mù】2021年已达到预定可使【shǐ】用状态。
另外【wài】，2022年初锦浪发行一【yī】笔8．97亿【yì】元的【de】可转【zhuǎn】债，用于分布式光伏电站业务的拓展【zhǎn】；加上这一次【cì】定增的9．5亿元，公司将会有充【chōng】足【zú】的资金投向分布式【shì】光伏电站【zhàn】项目。
具体来看【kàn】，锦浪宣布拟使【shǐ】用募集资金9．5亿元【yuán】，建【jiàn】成【chéng】后总装机容量【liàng】约为【wéi】242．66MW，采用“全额上【shàng】网【wǎng】”的【de】售电模式【shì】，预计年均发电量【liàng】为29，269．42万kWh。项目达产【chǎn】后，公司预计将年【nián】均增加收入约1．1亿元，年均增加净【jìng】利润约5034．20万【wàn】元，税后投【tóu】资内部收益率为7．50％。
分析到这里，我【wǒ】们其【qí】实【shí】已经可【kě】以对锦浪未来的业【yè】绩结构有【yǒu】一【yī】个初步的预判：营收占比超过90％的【de】逆变【biàn】器业务【wù】不变，且规模带来的竞【jìng】争优势会更【gèng】加巩固【gù】；营收占比只有【yǒu】2．62％的新能源生产（分布【bù】式光伏【fú】）业务【wù】将得到加【jiā】强，但在未来一段时间内也很难【nán】达到“第二【èr】增长曲【qǔ】线”的效果。
02前途光明，维持高增长难度不大
2019－2021年，锦浪科技分【fèn】别实现营收11．39亿元、20．84亿元、33．12亿元【yuán】，三年年均复合增长率70．53％；2022年一季度营收11．02亿【yì】元，同比增长78．72％，归属【shǔ】于上市公司股【gǔ】东的【de】净利润1．64亿元，同【tóng】比【bǐ】增长54．97％。
而锦浪本身也对自己的未来前景非常乐观。
据调研信息，公司表示：“全球装机预期中位【wèi】数240GW左【zuǒ】右【yòu】（2022年【nián】），没有什么【me】太多【duō】的变化。除非【fēi】组件【jiàn】到【dào】2块钱以上，国内没有需求，那公司【sī】就【jiù】会【huì】快速切换【huàn】到海外市【shì】场。目前国【guó】内分布式很好，尤其是分【fèn】布式比较多的省份【fèn】，山东其实并没有少。欧洲市场会强者恒【héng】强，美【měi】国和中国会很【hěn】好【hǎo】。”
而对于明年的预期【qī】，“自己的内部目标是专注于出【chū】货【huò】量的【de】翻倍，所【suǒ】有【yǒu】规划【huá】都【dōu】是量翻倍【bèi】来【lái】做，具体【tǐ】能否达到还是要完成情况【kuàng】。今年【nián】四季度物料端会缓解，但是公司会继续锁物料，主要是考虑到【dào】明年行业的大幅【fú】增长和公【gōng】司自身【shēn】市【shì】占率的逐渐提升【shēng】。”
可以看出，锦浪科技对【duì】于【yú】未来市场【chǎng】空【kōng】间的预期非【fēi】常乐观，在成长空间【jiān】广阔的一片蓝海市场中，公【gōng】司【sī】的【de】首要目【mù】标并不是和其他【tā】竞争【zhēng】对手“内卷”，而是扩大产量【liàng】。
而【ér】这【zhè】样的决【jué】策也体现出了逆变器【qì】行业的一个特点：在产品上【shàng】有先发优势的龙头企业，构筑竞【jìng】争壁垒的重【chóng】要手段就是形成规模经济，摊薄【báo】前期的研【yán】发成本，并且凭【píng】借【jiè】优质的【de】产品快速【sù】占领【lǐng】市场【chǎng】吃到红利【lì】。
从这个角度【dù】看，我们认为后【hòu】续判断包【bāo】括【kuò】锦浪科技在内的逆【nì】变器龙头企业走势，有几个很重要的视【shì】角（按【àn】照重【chóng】要程【chéng】度排【pái】序）。
首先，就是【shì】融资和【hé】投【tóu】资的进度。在当前此起彼伏的新冠疫情影响下，这些公司能有多快把自己【jǐ】在资本【běn】市场融到的钱转化成【chéng】产【chǎn】能建设【shè】，并【bìng】顺利生【shēng】产出售产品【pǐn】。
其次【cì】，就是能【néng】否稳定获取比较短缺的逆变器核【hé】心【xīn】部【bù】件（如IGBT等）。由于IGBT目【mù】前【qián】还无法完全实现国产替【tì】代，这一部件的短缺会在很大程度上影【yǐng】响产能【néng】进度。
第三，毛【máo】利率的【de】变化【huà】。尽管现在市面上许多分析都认【rèn】为逆【nì】变器的高毛利还会持【chí】续，但是随【suí】着产能的不断扩【kuò】张，毛【máo】利率的下降或许【xǔ】会超过许【xǔ】多【duō】人的预期。
第四，就是光【guāng】伏本身【shēn】的装机进度。不过，我们【men】认为随着硅片的产能会在下半年释放，光【guāng】伏组件的价【jià】格对【duì】装机进度【dù】的影响或许【xǔ】不【bú】会【huì】那么大；且国际油气供给不够稳定，光伏作为稳定可控电【diàn】源的【de】优势还将进一【yī】步凸显，其【qí】价格【gé】接受度也【yě】会更宽松【sōng】。
如果以上四个【gè】关键点没有转折性的变化，我们认【rèn】为【wéi】这【zhè】样的高比【bǐ】例增长在今年内大概率【lǜ】还【hái】会维【wéi】持。
03逆变器江湖流向红海？
我们一直认为，研究某一【yī】家公司必【bì】须要【yào】把它放在时代和【hé】历史中，进行横向和纵向结合的分析，才能【néng】正确看待它目前所处的价值【zhí】点【diǎn】。而【ér】在逆变【biàn】器这个行业中【zhōng】，和【hé】光【guāng】伏产业链上的【de】许多节点一样，中国的逆变【biàn】器行业也经历了从【cóng】落后【hòu】、跟【gēn】随到超越、领先的阶段【duàn】。
光伏逆变器诞生于【yú】1991年，由德国企业SMA发【fā】明，在此后的漫长时【shí】间里，这家企业一【yī】直占据【jù】行业的【de】王座【zuò】，直到2011年阳光【guāng】电源在成本上遥遥领先，之后由【yóu】华为携组串【chuàn】式逆【nì】变器进入市场，中国“双雄【xióng】”彻底【dǐ】击【jī】败【bài】外国对【duì】手，让中国【guó】企业【yè】成为【wéi】逆变器行业中毫无疑问的领先者。
逆变器可以【yǐ】说是光伏【fú】发电中最【zuì】核心【xīn】的【de】部件之一【yī】，其【qí】承担的首要功能就是把光伏电池【chí】板中产【chǎn】生的直流电变成【chéng】可以被我们利用的【de】交流电【diàn】。随着技术的进步【bù】，目【mù】前逆【nì】变器承担的主要任务，是保证【zhèng】光【guāng】伏电池以最大限度发挥【huī】性【xìng】能，以【yǐ】最小的电能损耗获得最佳【jiā】电能【néng】，并且保护系统【tǒng】不受故障影响。
依据中【zhōng】国光伏协会的统计数据，目【mù】前逆【nì】电器市场【chǎng】中占有率的【de】主流【liú】产品【pǐn】为组串【chuàn】式逆变器，市场【chǎng】占有率从2021年【nián】开始超越【yuè】此前的集中式逆变器，市占率【lǜ】接近70％。
而【ér】近几年，储能的【de】蓬【péng】勃【bó】发展也给了逆变器一片新的市场——储能变流【liú】器。它【tā】的功能【néng】主【zhǔ】要是【shì】实【shí】现电能的双向转换，可以从【cóng】电网中的交流电变为直【zhí】流电给电池充电，又可【kě】以把【bǎ】电池中【zhōng】的直【zhí】流电变成【chéng】交流电输送给电网。
由于储能变流器和【hé】传统光伏逆变【biàn】器原理基本相同，技术【shù】不存在太大的转换【huàn】难【nán】度，且二者的客户重合度比较高，可以【yǐ】依【yī】靠之前【qián】积累的品牌【pái】、关【guān】系和渠【qú】道快速拓展业务。因此，目前储【chǔ】能逆【nì】变器市【shì】场主要玩家都是这【zhè】些光伏【fú】逆变器厂商。
因为中国企业【yè】的快【kuài】速【sù】进步，即便【biàn】存【cún】在储能变流器这样的纯增【zēng】量业务，行业的竞【jìng】争也越来越激【jī】烈。
体现在资本市场【chǎng】上【shàng】，就是今【jīn】年以来密【mì】集的上【shàng】市动作【zuò】，所有的参与者【zhě】都想【xiǎng】抓住目前的窗口期【qī】，得到更多资金【jīn】增强自己的竞争力。
9-21，古瑞瓦【wǎ】特在【zài】港交所递交招【zhāo】股【gǔ】书，公司专注于可持续能源【yuán】发电、储电、用电以及能【néng】源数字化领域【yù】。设【shè】计、研发、制造光伏逆变器【qì】、储能系统、智慧能源管理系统及其【qí】他，值得一提的是，这【zhè】家公司与锦浪一【yī】样【yàng】，都是以【yǐ】户用【yòng】产品著称【chēng】。
9-21，首航新能递交【jiāo】创业板上【shàng】市申请，公司【sī】专业从【cóng】事【shì】新能源电力【lì】设【shè】备研发、生产、销售【shòu】及服务，为工商【shāng】业用【yòng】户、家庭用户及【jí】地【dì】面电站等提供光伏发电与储能系统设备，核心产【chǎn】品涵盖【gài】组串式光伏并网逆变器【qì】、光伏储能逆变器、储能【néng】电池及光伏系统配件【jiàn】等。
而把【bǎ】时【shí】间再往前推半年，禾迈股份（688032．SH）和昱能科技【jì】（388348．SH）也在今【jīn】年接【jiē】连上市，逆【nì】变器概念股也成为整个光伏【fú】行业中最热门的板块【kuài】之一【yī】。而在整个逆变器的江湖中，还有华为这样的行业【yè】巨【jù】头尚未【wèi】上【shàng】市，目前资本市场中已经云集【jí】了阳光电源（300274．SZ）、固德威【wēi】（688390．SH）、德业股【gǔ】份（605117．SH）、上【shàng】能电气（300827．SZ）等企【qǐ】业。
在【zài】这样【yàng】的【de】市场【chǎng】环境中，我们相信没【méi】有【yǒu】哪家企业敢拍着【zhe】胸脯说自己的龙头地【dì】位将【jiāng】山河永固【gù】。“永远【yuǎn】不变的就是变化本身”，也只有这样才能够搅动能源行业的“一汪春【chūn】水【shuǐ】”，让整个行业向着【zhe】更好冲刺。
原文标题 : 光伏逆变器龙头：产能焦虑的锦浪科技
