9-21，First Solar与SunPower的合资YieldCo——8point3 Energy Partners LP在纳斯达克全球【qiú】精【jīng】选市场【chǎng】上市交易，首发价格21美元/股。8point3之名源自太阳【yáng】光照射至地球的【de】平均时间为8.3分钟，然而天【tiān】不遂人愿【yuàn】，不【bú】若名字那般靓【liàng】丽，8point3上【shàng】市当日即【jí】跌破发行价，以【yǐ】20.49美元/股【gǔ】收盘，下【xià】跌2.43%。此后【hòu】，其股【gǔ】价一【yī】路下挫【cuò】，至9-21以14.18美元/股收盘，已自首发价格【gé】跌去32.48%，走【zǒu】势弱于同期【qī】纳斯【sī】达克指【zhǐ】数(见下【xià】图)。与此同时【shí】，NRG Yield等其【qí】他YieldCo同期【qī】股【gǔ】价也跌幅【fú】不【bú】小。质疑和担【dān】忧随【suí】即出现：是不是YieldCo模式已经不受投【tóu】资者欢迎了?它还能继续玩下去吗?
再回头看。协鑫和【hé】阿特斯【sī】拟试水YieldCo的消息【xī】已在国内掀起【qǐ】波澜，台企新日光、中美晶等也纷纷宣布要【yào】成立YieldCo，一时风头正劲。在此背【bèi】景【jǐng】下，如【rú】何回应前述质疑【yí】将成为【wéi】诸【zhū】多企业【yè】后续行动决【jué】策的【de】关【guān】键。而这一切，只有梳理清楚YieldCo模【mó】式的【de】前世今生和【hé】爱恨情仇，真正【zhèng】厘清其运行逻辑方【fāng】可做到。
▼YieldCo的前世今生
所谓YieldCo，是由母公司(Sponsor)发起创设的、持有【yǒu】一定规模营运资产(operating assets)、并将该资产产生的部分现金流【liú】以股息(dividend)形式按【àn】照【zhào】一【yī】定频率(如按【àn】年或按季)支付给【gěi】股东的【de】上【shàng】市实【shí】体。与传统上市【shì】公司股东着重于公司【sī】盈【yíng】利能力或【huò】市场规模【mó】快速扩【kuò】张【zhāng】不同，YieldCo的投资【zī】者更【gèng】关【guān】注公司现金【jīn】流的持【chí】续、可靠与稳定增长。
(一)前世：YieldCo何以产生?
YieldCo与多见于房地产行业的REITs(不动产【chǎn】投【tóu】资信【xìn】托【tuō】基金)和油气领域的MLPs(业主有限合伙)同属收益导向型(yield-oriented)融资工具。与【yǔ】分别于【yú】1951年和1981年出现的REITs与【yǔ】MLPs相比【bǐ】， 2005年才由纽交所【suǒ】上市公司【sī】Seaspan Corporation设立了全球首【shǒu】个YieldCo，可谓资历尚浅。有趣的是，因【yīn】该【gāi】公司联合创始人Gerry Wang为华人，市【shì】场曾一【yī】度误传YieldCo为【wéi】中国人发明。一直到2013年7月，NRG Yield的设立【lì】才开启了YieldCo在【zài】新【xīn】能源领域【yù】的首秀【xiù】。此后，NextEra Energy、SunEdison等企【qǐ】业纷【fēn】纷跟进，短时【shí】间即有【yǒu】十数家YieldCo面【miàn】市。随着【zhe】数量逐渐【jiàn】增多，与YieldCo相关的交易型【xíng】开放式【shì】指数【shù】基金Global X YieldCo Index ETF(代【dài】码【mǎ】YLCO)也于2015年5月在纳斯达克上市【shì】。
那【nà】么，为什么会出现YieldCo?起码在美国，一个【gè】重要原因是【shì】以美国法上C-corporation相对无争议的税务规则来因应新能源资产运用MLPs和REITs时面临的税法【fǎ】困境。例如在当前【qián】法【fǎ】律环境【jìng】下，需对美国联【lián】邦税法【fǎ】进行修改【gǎi】或【huò】由IRS作出行政指令后，方可将MLPs和REITs拓展适【shì】用至新能源资产【chǎn】。而【ér】且，即【jí】使新【xīn】能源资【zī】产能【néng】够适用MLPs和REITs模式，在现行税【shuì】法框【kuàng】架【jià】下也【yě】存在【zài】一些问题：MLPs需要面对“被动【dòng】行为损失规【guī】则(Passive Activity Loss Rule)”限制【zhì】导致应【yīng】税收入抵减受限【xiàn】;转让【ràng】MLPs份额时可能遭遇【yù】先前享有的税【shuì】收抵减被【bèi】褫夺(Investment Credit Recapture)的窘况;MLPs份额持有人需要处理复杂的K-1表【biǎo】格;REITs分配的【de】大部分股息则会【huì】被【bèi】认定为普通收【shōu】入(ordinary income)而需承【chéng】担较高税率，等等。
(二)今生：YieldCo有何功用?
YieldCo在功【gōng】能上对【duì】其【qí】自身及母【mǔ】公【gōng】司各【gè】有妙用，能够【gòu】实现二【èr】者的双【shuāng】赢【yíng】局面。对专注低【dī】风险【xiǎn】运营资【zī】产的【de】YieldCo自身而【ér】言，可【kě】以在为投资者提供长期稳定收益的同时实现低成本融资;对聚【jù】焦【jiāo】项【xiàng】目开发的母公司来说，资产【chǎn】转让所获资金能够加速新项目开发进程，降【jiàng】低【dī】项目【mù】开【kāi】发建设风险【xiǎn】，提高资本运【yùn】用效率，保障YieldCo项目补充机【jī】制的有效性【xìng】。在此专业分工与【yǔ】风险分隔机【jī】制下，YieldCo的资本市场融资能力和母公司的项【xiàng】目开发运维能力都会得到【dào】稳【wěn】步提升，“项目【mù】开发—融资【zī】收【shōu】购—项目运【yùn】维—稳定分红—项目开发—融资【zī】收购—业绩增长—分红增加”的良【liáng】性循环也得以成型。
▼美国版YieldCo的典型结构
有【yǒu】了初步概念【niàn】后，我们再【zài】来【lái】看美国版YieldCo的几种典型【xíng】架构。
(一)独立公司型：NRG Yield模式
首先，母公司NRG Energy将拟置入资产纳【nà】入【rù】NRG Yield LLC旗【qí】下。其次【cì】，母公司创设NRG Yield(YieldCo)并公开上市融资，完成后公众股东持有YieldCo 的【de】A类【lèi】普【pǔ】通【tōng】股，享有其100%收益(economic interest)和【hé】44.7%投【tóu】票权【quán】;母公司则持有YieldCo的B类【lèi】普通股，不参与收益分【fèn】配但【dàn】享有55.3%投票权。再次，YieldCo通【tōng】过用IPO募集资金向母【mǔ】公【gōng】司收【shōu】购【gòu】及直接增资方式获得NRG Yield LLC的100%A类份额，成为NRG Yield LLC独家管理人并享【xiǎng】有其44.7%收益，母公司则持【chí】有NRG Yield LLC的100%B类份额并享有其55.3%收益。最【zuì】后【hòu】，实际持【chí】有资产的NRG Yield LLC可将增资【zī】款用于补充流动资金、置换高成本融资、收购资【zī】产等一般营运目的【de】(general corporate purposes)，而母公司NRG Energy也可【kě】将资产出【chū】售价款【kuǎn】用于后续项目开【kāi】发【fā】等用途【tú】。
在这【zhè】一架【jià】构下【xià】，母公司能够以【yǐ】55.3%投票【piào】权【quán】对YieldCo实【shí】施【shī】控制，同时通过在NRG Yield LLC中【zhōng】的B类份额获得资产55.3%的收益。YieldCo则以NRG Yield LLC独家管【guǎn】理人等身份实现对资产【chǎn】的【de】控制，并通过LLC的转嫁税收实体功能(即LLC层面【miàn】不缴所得税)，将其【qí】享有的资【zī】产【chǎn】44.7%收益传【chuán】导给【gěi】公众股东。
(二)独【dú】立合伙型：NextEra Energy Partners模式
首先，母公【gōng】司NextEra Energy将拟置入资产纳入运营实体NextEra Energy Operating Partners旗下。其【qí】次【cì】，母公司【sī】创设有限合伙【huǒ】NextEra Energy Partners(YieldCo)并公开上市融资，由母公司间接【jiē】控制的NextEra Energy Partners GP担任普通合【hé】伙人(不享有收益)、NextEra Energy Equity Partners作【zuò】为有限合【hé】伙人【rén】(不享有收益但拥有82.6%投票权)，公【gōng】众股东【dōng】(实际为份额持有人【rén】)作为有限合【hé】伙人(享【xiǎng】有100%收益并拥有17.4%投票权【quán】)。再【zài】次，YieldCo通过用IPO募集资金向NextEra Energy Equity Partners收购及直【zhí】接【jiē】增资【zī】方式，获得运营实体17.4%收益和【hé】投【tóu】票权，NextEra Energy Equity Partners在交易完成后保留对运【yùn】营实体82.6%的收益和投票权。最后，实际持有资产的【de】运营【yíng】实体可【kě】将增资款用于【yú】补充流动资金收【shōu】购等一般【bān】营运目的，而母公【gōng】司NextEra Energy也可【kě】将资产出【chū】售价【jià】款用于【yú】后续项目开发【fā】等用途【tú】。
在这一【yī】架【jià】构下【xià】，母公司通【tōng】过【guò】控制YieldCo普通合伙人NextEra Energy Partners GP和拥有YieldCo82.6%投票【piào】权的NextEra Energy Equity Partners实现对YieldCo的间接控制，同时通过在NextEra Energy Equity Partners中的合伙【huǒ】份额获得资产82.6%的收益。YieldCo则经由作为【wéi】NextEra Energy Operating Partners普通合伙人【rén】的NextEra Energy Operating Partners GP实【shí】现对资产的【de】控制。同时【shí】，合伙企业与LLC的转嫁税收实【shí】体功能【néng】(即合伙企业或LLC层【céng】面不缴【jiǎo】所得税)，也得以【yǐ】将资产收益【yì】传导给母公【gōng】司和公众股【gǔ】东。
值得说【shuō】明的是，像【xiàng】NextEra Energy Partners这种【zhǒng】采用合伙架构的YieldCo一般【bān】会选择【zé】按照C-corporation进行纳税，故【gù】在【zài】税务处理上【shàng】视同公【gōng】司型YieldCo。
(三)合资型：8point3 Energy Partners模式【shì】
作为首家合资YieldCo，除【chú】与前【qián】述模式共通之【zhī】处外，8point3有【yǒu】如【rú】下特殊点值得关注：
第一【yī】，母【mǔ】公司对合资YieldCo的控制链【liàn】条【tiáo】。First Solar和SunPower合资成立【lì】8point3 Holding Company(简【jiǎn】称【chēng】“控【kòng】股【gǔ】公司”)，双方于初始阶段各拥有控【kòng】股公司50%投票权和50%收益。控股【gǔ】公司【sī】对【duì】YieldCo的普通合伙人8point3 General Partner拥有非经济【jì】性管理权(Non-economic Managing Member Interest)，由此实现对【duì】YieldCo的【de】间接控制。此【cǐ】外【wài】，母【mǔ】公司【sī】还通过B类合【hé】伙份额【é】合计拥有【yǒu】YieldCo的71.8%投票权，能够阻止公众股东【dōng】更换普通合伙人，进一步【bù】巩固了控制权。
第二，母公司之间【jiān】的利益【yì】分配【pèi】。First Solar和SunPower分别拥【yōng】有【yǒu】运营实体8point3 Operating Company的【de】31.1%和40.7%收益，并【bìng】在初始阶段分【fèn】别享【xiǎng】有控股公司50%收益。此外，除【chú】从YieldCo获得的IPO募集资金外，运营实体本【běn】身也进行了有担保【bǎo】债【zhài】务融资(senior secured credit facility)，这【zhè】些资金的绝大部分支付【fù】给母公司作为资产转让对价，少部【bù】分留【liú】作运营【yíng】实【shí】体后续收购等一般【bān】营运目的。
第三【sān】，对【duì】母公司的激励与控制【zhì】权动态调整机制。为激励母公司更【gèng】好地支持YieldCo运营，还赋予控股公司对【duì】运营【yíng】实【shí】体的激励性分【fèn】配权(Incentive Distribution Rights，简称【chēng】IDRs)。所谓IDRs，是指【zhǐ】在达【dá】到【dào】YieldCo目标股息水平【píng】及最低季度分配金额【é】后，依照超【chāo】出目标金额幅度的不同，控股【gǔ】公司有【yǒu】权按不同比【bǐ】例(从15%开始【shǐ】到25%直至50%)获得运【yùn】营实体所产生的增量(surplus)可分【fèn】配【pèi】现【xiàn】金【jīn】。同时【shí】，为促使【shǐ】母公司在项目运维【wéi】方面【miàn】更【gèng】为尽责，其在控股【gǔ】公司中的收益比例(初始为各占【zhàn】50%)将依照【zhào】双方所管理【lǐ】项目的业绩表现进行年度调整;如某【mǒu】一方【fāng】调整后【hòu】的【de】收益比【bǐ】例在一定时期内保持【chí】相【xiàng】对多数状态，则将对【duì】双方的投票权比例进行【háng】一次性调整，赋予该方对控股公司的控制权【quán】。
第【dì】四，通过对有限合伙与LLC转【zhuǎn】嫁税收实【shí】体功能(即合【hé】伙与LLC层面不缴所得税)的反复使【shǐ】用【yòng】，实现项目【mù】收益的【de】顺利传【chuán】导。
▼YieldCo模式的三大支柱
YieldCo模式能够低成本融资需归【guī】功于三大【dà】支柱。原【yuán】理其实很简单：由于低融资成【chéng】本【běn】对应低要求收【shōu】益率(required rate of return)，故而需要【yào】用低风险【xiǎn】溢价(risk premium)和【hé】低【dī】流动【dòng】性溢价(liquidity premium)的融资模式【shì】或工【gōng】具来吸引投资者。
(一)核心支柱：长期稳定的现金流
YieldCo模式【shì】长期持续、稳定可靠的现金流是塑造其【qí】低风险属性的核【hé】心支【zhī】柱。此【cǐ】中关键有三【sān】：
第【dì】一，选取适当的基础资产。理论上，火电、水电、风电、太阳【yáng】能、供【gòng】热、管道等能够产生长【zhǎng】期【qī】、稳定现金【jīn】流的资产均具备采用YieldCo模式的基础。在【zài】已面市的YieldCo中，既有如8point3 Energy Partners等【děng】标榜血统【tǒng】纯正的单一资【zī】产配置者(pure player)，也【yě】有如【rú】NRG Yield等【děng】宣称通过【guò】多元化资产【chǎn】组合来分散风险【xiǎn】者。此外，基础资产的地域分【fèn】布【bù】也颇为多样【yàng】，有的聚焦单一区域，如8point3 Energy Partners的【de】资产分布在经济发达、政局稳【wěn】定的【de】经合【hé】组织(OECD)国家【jiā】;有的则相对分【fèn】散，典型者【zhě】如【rú】TerraForm Global，其资【zī】产组【zǔ】合【hé】位于中国【guó】、巴西、印度、南非、秘鲁等新【xīn】兴市场国家【jiā】，意在分享其巨【jù】大增长潜力。当然，为了能向公众股东募集足够【gòu】多的资金【jīn】，YieldCo持有【yǒu】的资产组【zǔ】合需要达到一定【dìng】规模，这也是【shì】为什么【me】具有规模优势的领【lǐng】先企业能够率先【xiān】尝【cháng】试【shì】该模【mó】式的重要原因。
第二，将风险属性迥异的开发【fā】资产与营运【yùn】资【zī】产相隔离。YieldCo只持有【yǒu】能【néng】够【gòu】产生长【zhǎng】期、稳定、可靠现金流的营运资产，其理【lǐ】论风险小于【yú】不确【què】定性较高的开发【fā】资产【chǎn】。
第三【sān】，与实力强、信用好的对手【shǒu】方签订长期限、固【gù】定价格销【xiāo】售合【hé】同(offtake agreement)，进一【yī】步【bù】强化YieldCo的【de】安全边际。YieldCo对手方的主体信用评级多在【zài】投资【zī】级(investment-grade)以上【shàng】，对居民【mín】用户也会有一【yī】定信用评分要求(例【lì】如8point3 Energy Partners的居民用户FICO信用评分均值为765分【fèn】)。此外，YieldCo持有【yǒu】资产对应的合【hé】同期限多【duō】长达十数年，如【rú】NGR Yield所持【chí】售电合同截至2014年年底的加权平均【jun1】有【yǒu】效【xiào】期即为【wéi】17年【nián】。
上述内容共同构成YieldCo产【chǎn】生长期持续【xù】、稳定可靠现金流的理【lǐ】论基础。因此【cǐ】，YieldCo通【tōng】常会向投资者披【pī】露【lù】(但并不一定【dìng】承【chéng】诺)预【yù】计股息水平，并宣【xuān】称会力争使未【wèi】来一定期限内(如【rú】9-21年)的【de】股息以特定【dìng】比率稳定增【zēng】长。此处有一个值得注意的概念，即【jí】可分配现金流(Cash Available For Distribution，简称CAFD)，其多寡直接决定股息金额，而且由于CAFD并【bìng】非会计准则(如GAAP)规【guī】定概念，缺乏统一的计【jì】算口径，不【bú】同YieldCo间的CAFD并不能【néng】直【zhí】接比较【jiào】。
(二)两翼支柱：税务友好与高流动性
YieldCo模式还有两项绝活进一步增强了对投资者的吸引力。
首先是税务友好【hǎo】。YieldCo巧妙【miào】化【huà】解了C-corporation在公司和股东层面均【jun1】需缴【jiǎo】纳【nà】所得税的双重征税问题，甚至【zhì】实现了一定程度的税收优待。具体而言，在公司层面，通过新能源资产加速【sù】折旧、传统能源与新【xīn】能源资产【chǎn】组合配置、新【xīn】旧【jiù】资产【chǎn】混合【hé】搭【dā】配等手段【duàn】，产生足够多的净【jìng】营运损失(net operating losses， NOLs)来抵【dǐ】减应税【shuì】收入，使得YieldCo在较长时期内可少缴甚至【zhì】不缴【jiǎo】所得税。例如，NGR Yield的2014年税【shuì】前收入为【wéi】8，500万【wàn】美元，缴纳【nà】所得税【shuì】400万美元，公司层面实际【jì】税率仅为4.7%。在股东【dōng】层面，对【duì】非公司【sī】型【xíng】股【gǔ】东(大【dà】多数投资基金均符合)分配的股息如被认定为合格【gé】股息收入(qualified dividend income)，将能够享受优惠税率。在特殊情形下，如果股息【xī】分配被【bèi】认定【dìng】为归还投资(return of capital)，股东还可【kě】享受更多【duō】税收【shōu】优待。此外，YieldCo公众股东填写的1099-DIV表较为【wéi】简单，在税【shuì】务处【chù】理上也具有一定【dìng】优势。
其次是高流动性【xìng】。YieldCo作为上市公司【sī】，其股东【dōng】可在证券交【jiāo】易所公开转让持【chí】股【gǔ】。YieldCo股权的高流【liú】动性有效降低了投资者【zhě】的流动性溢价要求【qiú】，有利于降低融资成【chéng】本。
以【yǐ】上三大支柱【zhù】共同促成YieldCo得以在【zài】美国市场【chǎng】上以较低成本进行股权【quán】融资。值得注意【yì】的是，YieldCo的综【zōng】合融资成本还取决于其资本结构和【hé】债务【wù】融【róng】资成【chéng】本，不能与股权【quán】融资成本直接划【huá】等号【hào】。
▼并不完美的YieldCo
目前看来【lái】，已上市YieldCo确已达成低成【chéng】本融资的【de】核【hé】心目【mù】标，俨然新能源【yuán】行业的融【róng】资新贵。然而，YieldCo是一个缺乏历史与数据积累、但又具有长久【jiǔ】期(maturity)本质【zhì】的【de】新事物【wù】，其未来【lái】能否【fǒu】持续稳定运行，还需要打一【yī】个问号。
首先是能否保障现金流【liú】的【de】长【zhǎng】期可靠。随【suí】着【zhe】YieldCo现有销售合【hé】同【tóng】逐渐【jiàn】到【dào】期，以及【jí】资【zī】产老化引致效【xiào】率降低与运维成本提高【gāo】，如【rú】果不能达成新的、条款有利的长期【qī】合同，并形成有效的资产补充【chōng】机制【zhì】，其现金流稳定性和可靠性【xìng】将受到严【yán】重负面影响，从【cóng】而动摇YieldCo的核心支柱。
其次是如何确保收益【yì】的长【zhǎng】期稳定增长【zhǎng】。比如，为产生【shēng】足够【gòu】多NOLs以抵减应税收入【rù】并维持股息稳定增长【zhǎng】，YieldCo需要向母公【gōng】司或第三方持续【xù】收购【gòu】符合【hé】条【tiáo】件【jiàn】的基础资产【chǎn】并及【jí】时补【bǔ】充(drop-in)到资产组合当中。一个实例是全球最大【dà】的可再生能源开【kāi】发企业SunEdison于2015年【nián】7月宣布以约22亿美元对【duì】价【jià】收购纽交所上【shàng】市【shì】公司Vivint Solar，并欲出售【shòu】Vivint Solar拥有【yǒu】的将于2015年【nián】底投运的523MW屋顶光伏电站给旗【qí】下YieldCo实体TerraForm Power。虽然多数YieldCo都拥有对【duì】母公司【sī】项目的优先收购权【quán】(right of first offer)，但项目开发【fā】建设的不确定性较大，是否所有母公司都【dōu】有SunEdison般的【de】实力【lì】来满足【zú】YieldCo的资【zī】产组【zǔ】合补充需求【qiú】，尚待时【shí】间【jiān】检验。又如【rú】，由于技【jì】术【shù】进步等因【yīn】素推【tuī】动可再【zài】生能源发电成本【běn】不断降【jiàng】低，其售【shòu】电价格下【xià】降已成长【zhǎng】期趋势。根据First Solar与【yǔ】巴菲特旗下NV Energy新近达成【chéng】的【de】20年购售电协议(PPA)，其初始售电【diàn】价格【gé】仅为0.0387美元/千瓦时，不及NV Energy前【qián】一年度新能源购电【diàn】价【jià】格0.137美【měi】元/千瓦【wǎ】时的三【sān】分之一，创纪录【lù】新低【dī】。在此背景下【xià】，部分主业为可再生能源发电的YieldCo收益的长期稳定增长便存在疑问。如再【zài】考虑到美国对可再生能源投【tóu】资税收抵扣(ITC)比例降低等各类补贴削减，则更是【shì】雪上加【jiā】霜。
再次，母【mǔ】公司【sī】与YieldCo间【jiān】的潜在利益冲突亦可【kě】能为人诟病【bìng】。虽【suī】然【rán】穆迪【dí】(Moody's)等评级机【jī】构认为剥离营运【yùn】资产【chǎn】会对母【mǔ】公【gōng】司债权人【rén】造成负面影响(credit negative)，但也有声音认为，母公司除可通过【guò】YieldCo将自建【jiàn】项目变【biàn】现外，甚至可能通过向YieldCo高价【jià】转售【shòu】项目来套利【lì】。但是【shì】，由于母公司【sī】与YieldCo间关联交易的公允性【xìng】会受到市场严密关注【zhù】，这一套利操作的现实可【kě】能性并不大，YieldCo对【duì】母【mǔ】公司而言【yán】主要功能还是募集项【xiàng】目开发资金。
最后也【yě】是最重要的，利率风险会【huì】对YieldCo的低成本融资产生严重【chóng】影响。数轮量化宽松【sōng】(Quantitative Easing)之下，美国市场整体资【zī】金成本较【jiào】低，也存在银行、保险、养老金等一批对长期稳定收【shōu】益资产存【cún】在配置需求的成【chéng】熟风险厌恶型投资【zī】者，这些【xiē】共同构成【chéng】了YieldCo低成本融资的外部【bù】环境【jìng】。随【suí】着经济复【fù】苏和量化宽松【sōng】政策【cè】取消，美国在【zài】2015年年内加息预期【qī】已【yǐ】逐渐明朗。如果未来美国因加息而导致【zhì】市场融【róng】资成本上升，YieldCo对【duì】投资者【zhě】的吸引【yǐn】力可能会大打折扣。实际【jì】上，对【duì】于【yú】近【jìn】期YieldCo股价【jià】下跌，除【chú】可归因于新能源【yuán】板块受原【yuán】油【yóu】价格持【chí】续低迷的负面【miàn】影响外，一定程度上也可解读为投资者在股【gǔ】息金额固定【dìng】情形下反向提升股息率的结【jié】果。
不过，只【zhī】要三大【dà】支柱【zhù】不发【fā】生动摇【yáo】，倒不【bú】必对YieldCo的【de】前景太过悲观【guān】。正如MLPs和REITs在不断【duàn】完【wán】善发展一般，相信【xìn】YieldCo模式也会不断地自我调整、适应、向前。
▼YieldCo的中国移植
那么【me】，美【měi】国版YieldCo当前能【néng】否移植到【dào】中国【guó】境内实施?个人认为，起码对光伏发电行业而言，原封照搬的挑战会比较大。
其【qí】一，备【bèi】受【shòu】质疑的光伏电站质量(包括【kuò】电站【zhàn】未达使用寿命即被【bèi】拆除重【chóng】建【jiàn】等【děng】情【qíng】形)、局地限【xiàn】电(如甘肃和新疆)、补贴到位不及时、购售【shòu】电合同期限、电站【zhàn】土地税等数座大山之下，如何让投资者相【xiàng】信【xìn】现金流的长期、稳定【dìng】和可靠?以【yǐ】持【chí】有148.5MW中国风【fēng】电资产和18MW太阳能发电资产【chǎn】的Terra Form Global为【wéi】例，其【qí】即在招股书中披露中国资产【chǎn】可能遭受限电、补贴削减、非长期购电合同等风【fēng】险。由于TerraForm Global的中国资产【chǎn】合计占【zhàn】比【bǐ】仅为11.8%，对其IPO的负面影响【xiǎng】有限。但如果【guǒ】100%为中国资产【chǎn】，则【zé】境遇殊【shū】难预料【liào】。
其二，美国【guó】有利于【yú】YieldCo进行独特税【shuì】务处理的规则在中国存在【zài】缺失，怎样【yàng】用税【shuì】收友好【hǎo】来吸引投资【zī】者?美国允许双重股权结【jié】构(dual share structure)YieldCo上【shàng】市，而中国(包括香【xiāng】港)市场则【zé】恪守同股同权原则，如果无【wú】法上市，YieldCo的高流【liú】动性又从何【hé】谈起?
其三【sān】，中国当前整体融资成本较高且成熟风险【xiǎn】厌恶【è】型投资者群体较小，以稳【wěn】定低【dī】收【shōu】益为【wéi】特【tè】征的YieldCo能否【fǒu】受到资【zī】金青睐?
当然，抛开【kāi】融资【zī】成本【běn】不论【lùn】，中国企业到境外特别是美【měi】国实施YieldCo模式【shì】的可能性依然存在【zài】。而且，由于多【duō】了一条退出途径，能够成功搭【dā】建【jiàn】YieldCo的企业可能更易获【huò】得【dé】过桥融资。然【rán】而，近期人民币贬【biǎn】值预期已逐渐强化，基【jī】于【yú】人【rén】民币【bì】电费【fèi】收【shōu】益的YieldCo对境外投资【zī】者的吸引力可能会【huì】大打折扣，这将成为【wéi】中国电站资产赴美搭建YieldCo的一大障碍。
值得【dé】欣【xīn】喜的【de】是，在新能源产业高【gāo】速发展的大背景下，随着国内电站质量、限【xiàn】电、补贴到位等问题的逐步【bù】改善，并受益于注【zhù】册制推进、上交所拟设战略【luè】新【xīn】兴产业板等资本市【shì】场改革措施，一切都开【kāi】始朝着有利【lì】方【fāng】向发展。或许【xǔ】我【wǒ】们现在更应该做的，是在洞悉YieldCo原理【lǐ】的前提下，一【yī】如当年在MLPs和REITs基础上创【chuàng】设YieldCo模式【shì】一【yī】般，满怀希【xī】望【wàng】地去尝试、改【gǎi】变【biàn】和【hé】创新，早【zǎo】日推出【chū】中国版YieldCo。
