“如今我走在人生的十字路口上，我总是知道那条路是【shì】对的，毫无例外，我知道！但是我从不去走，你知道为【wéi】什【shí】么吗？因【yīn】为妈的，太苦了！”这【zhè】是《闻香【xiāng】识女人【rén】》中史法兰中校用他那稍显【xiǎn】颓废，又暗【àn】藏火【huǒ】山【shān】般激【jī】情的嗓音发不出的对【duì】这个世界的【de】嘲讽,还有一丝无奈。
光伏资【zī】本市场十余年跌宕，不少人离开【kāi】，不少企业【yè】倒【dǎo】下，唯有8大【dà】企业穿越产【chǎn】业迷雾、历经【jīng】各种凶险，日【rì】渐做【zuò】大【dà】，得以让自【zì】身的“寿命”续接到十年以上。
这本极【jí】为不易。唐皇李世民说，以【yǐ】史【shǐ】为【wéi】镜,可以【yǐ】知【zhī】兴替。我们在这些光伏企业的【de】发展史【shǐ】中能找到答案吗？
上述8大“不【bú】倒翁”企业分【fèn】别为【wéi】：”阿特斯太阳能【néng】、保利【lì】协鑫【xīn】能源、韩华新能源、晶澳太阳能、英利绿色能源、特变电工、中环【huán】股份和【hé】航天机电。
活【huó】下来已是不易【yì】，能发展壮大更为难得。即便如8大【dà】不【bú】倒翁，期【qī】经历也是【shì】五【wǔ】味杂陈，有【yǒu】的企业历难重【chóng】生，再攀高峰，成【chéng】就【jiù】光伏某领域世界之【zhī】王；有的【de】企业突击猛进，逆袭成就龙头之位；有的企【qǐ】业则深陷巨亏泥沼【zhǎo】，有退【tuì】市之危。
本篇，笔者【zhě】整【zhěng】理、分【fèn】析了近十【shí】年资本市场上仅存的8大不倒翁核心【xīn】财【cái】务【wù】数据，以【yǐ】飨读者。
一、8大不倒翁十年小结
谁收入最多？谁利润最高？谁盈利能力最强？谁又面临生死之危？
黑鹰【yīng】光【guāng】伏统【tǒng】计了这八【bā】大不倒翁近十年营业收入、净【jìng】利润、投资现金【jīn】流、筹资现金流、毛利率、资产负【fù】债率【lǜ】这6大核心财务数据，为了方【fāng】便读【dú】者阅读，我们先【xiān】以榜单的形式呈现给大家，接下来，我【wǒ】们先看一下【xià】各大【dà】榜【bǎng】首都被谁占据【jù】了：
十【shí】年收入第【dì】一名【míng】： 特变电工 2353亿元【yuán】
十年净利润第一名： 特变电工 139亿元
十年对外净投资第一名： 保利协鑫 585亿元
十年净融资第一名： 保利协鑫 287亿元
当下毛利率第一名： 保利协鑫 32.78%
当下资产负债率第一名： 英利 190.33%
首先，我们先来看一下这八大不倒翁十年收入情况。
十年8大不倒翁收入总和
黑鹰光【guāng】伏统【tǒng】计的【de】数据【jù】显【xiǎn】示，十年间，特变电工【gōng】以2353亿元的总营业收入高居【jū】第一名，但特【tè】变电工【gōng】光伏收入占整体营业【yè】收入比重仅为25%左右。若单论光伏收入能力【lì】，保【bǎo】利协鑫【xīn】当之【zhī】无愧【kuì】的光伏第一营收王，十年营业【yè】收入合计达【dá】1600亿元，较阿【ā】特【tè】斯多出近500亿元。
接下来，我们再来看一下这八大不倒翁赚钱能力谁强，谁弱。
十年8大不倒翁净利润总和
利润【rùn】榜【bǎng】前三【sān】名与收入榜前三名完全一致【zhì】，其中特变【biàn】电【diàn】工再次以139亿元高【gāo】居盈利榜第一名，保利协鑫以92亿【yì】元【yuán】的成绩【jì】位于【yú】第二位【wèi】，这两家企业盈利能力远超其他人。
实际上，保利协鑫、特变【biàn】电【diàn】工、阿【ā】特斯成功并非运气使然【rán】，他【tā】们的成【chéng】功主要得益于其融资战略的成功，以及持续的高投入。不信？你【nǐ】看投资【zī】现【xiàn】金流【liú】、融【róng】资现金流榜一目了【le】然【rán】。
十年8大不倒翁对外净投资现金流
十年8大不倒翁筹资现金流
回到【dào】产品层【céng】面，产品销售毛利率是体现公【gōng】司核心竞争力的最【zuì】佳指标。我们从【cóng】企业毛【máo】利【lì】率水【shuǐ】平及变动情况，对其产品的盈利能力及【jí】竞争力会【huì】有一个更清【qīng】晰直接的【de】了解【jiě】。
2017年3季度8大不倒翁毛利率
（注：保利协鑫披露的是上半年数据）
分析这个榜单，你会发现有意思【sī】的【de】一幕，盈利能力最强的前四位，毛利率在2017年【nián】都有不同程度的提【tí】升，而毛【máo】利率较低的四【sì】家企【qǐ】业【yè】则有不同程度的下滑【huá】，这【zhè】只【zhī】是巧合吗？
即便【biàn】过去多年，无【wú】锡【xī】尚德、江苏赛维的【de】轰然倒塌如今【jīn】看起来依然震撼人心，它们的【de】失败因【yīn】素很多，但最致命的一击近乎都是因为触碰了“高负债率红线”，最终被【bèi】他们原【yuán】来的朋友，如今的债主【zhǔ】“干掉了”。我们来【lái】看【kàn】一下这8大不【bú】倒翁2017年前【qián】三季度的资产负债率【lǜ】情【qíng】况。
2017年8大不倒翁资产负债率
（注：保利协鑫披露的是上半年数据）
曾【céng】经熟悉的震【zhèn】撼一幕【mù】又出现在了老牌巨头英利身【shēn】上隐现。而阿特斯83%的负【fù】债【zhài】率【lǜ】也不可【kě】轻视。
二、特变电工：边塞小城杀出双巨头
正【zhèng】如《谁动了【le】我的【de】奶【nǎi】酪》中【zhōng】写到的面对变【biàn】革，抱怨、等【děng】待和变【biàn】革三种人不同的【de】命运一样，只有大【dà】家【jiā】都开始主动求变、主动创造、主动创新【xīn】，社会才会有发展【zhǎn】和【hé】进【jìn】步。张新说，“没有创造它的昨天，有理【lǐ】由分享【xiǎng】它的未来吗？”
特变电工发轫【rèn】于新疆【jiāng】小城昌【chāng】吉【jí】。特变【biàn】的前身【shēn】是【shì】成【chéng】立于1983年的特种变压器【qì】厂【chǎng】，到了88年，这家小厂总资产不足15.3万元、负【fù】债73万元【yuán】已经【jīng】濒临倒闭，在【zài】当时【shí】年仅26岁的技术骨干张新眼里【lǐ】这【zhè】个街道小厂就是“那堆倒塌的废墟”。
正是张新用【yòng】力近30年时间，硬是在输变电、新能源【yuán】领域【yù】先后【hòu】打【dǎ】造【zào】了两个世界级巨舰【jiàn】。特变电工的创业【yè】之苦，其掌舵者【zhě】张新在《特变电工【gōng】,我的大学》一文中有详细的回溯。可以说，正是张新用一颗匠心打造【zào】的两艘世界级【jí】巨舰，让特变电工在【zài】过去风【fēng】雨【yǔ】动荡的十【shí】年中，非但【dàn】毫发无损，冲势反而越发强盛。
近十年特变电工营业收入情况
尤其是，十多年间，特变电【diàn】工从未出现过亏损，只在【zài】2011年、2012年【nián】两年出现【xiàn】下滑【huá】，这份成绩单放在任何一个行业都具有傲人的资本。
特变电工净利润情况
张新能将特变电工打造成世界级企业，依靠的不断的重金在这艘战舰站【zhàn】不断【duàn】添【tiān】加新【xīn】的火力点。据【jù】黑鹰【yīng】光【guāng】伏统【tǒng】计，2012年【nián】至今，特变电工【gōng】公布的【de】计【jì】划【huá】投资新能源电站【zhàn】项目至少71个，合计装【zhuāng】机容量约为9466MW,累计投资总【zǒng】额约为【wéi】944.73亿元。
据黑【hēi】鹰光【guāng】伏统计，特变【biàn】电工【gōng】近【jìn】十年（2008年-2017年前三季度）每年对外净投资都在【zài】15亿以上，尤其是近【jìn】七【qī】年净投入都在20亿【yì】级以上，有着这份执着的勇【yǒng】气又怎会不【bú】成功呢？
特变电工对外投资现金流
在特变电工【gōng】这艘巨舰上，张新不只是添加火力点，更是为其两身打【dǎ】造了“成【chéng】本”防护重甲，不断【duàn】增强其【qí】竞【jìng】争实【shí】力【lì】。这或许也是特变电工【gōng】毛利【lì】率一【yī】直稳中【zhōng】有升的关【guān】键所在。
特变电工毛利率情况
张新敢于【yú】同时打造“火力点【diǎn】”和防护重甲【jiǎ】这些高成【chéng】本武【wǔ】器的【de】底气，就在【zài】于其一直以来较为【wéi】成功的融【róng】资战略，他一直很注重对外融资。实际上【shàng】，近年特变【biàn】电工不断的运用各种手段，补【bǔ】充自【zì】身的资【zī】本【běn】实力【lì】，近十多年前【qián】其筹资现金流合计为273.86亿元，尤其是2014年以来（2014年-2017年9月），净筹资【zī】现【xiàn】金【jīn】流累计达139亿元。
特变电工筹资现金流
实际上，特变电工能在十年间屡次躲避暗礁，还在于其知道企业最大【dà】风险往往来自【zì】于过【guò】高的【de】负【fù】债率，它对【duì】高负【fù】债【zhài】率一直保持敬畏之心【xīn】。我们发现在特变持续高强度投资的同【tóng】时【shí】，其资产负债【zhài】率【lǜ】一【yī】直在60%这个安全线上【shàng】下波【bō】动，十多【duō】年间【jiān】从未逾越70%。
特变电工资产负债率情况
三、保利协鑫：强力崛起的龙头
2007年【nián】保利协鑫仅拥有并运营【yíng】着17家热电厂及1家垃圾发电厂【chǎng】，收【shōu】入【rù】主要来源于还【hái】是传统电力和蒸汽销售【shòu】。2017年上半【bàn】年生产3.87万吨【dūn】多晶【jīng】硅及10.6GW硅片，继续位列全球第【dì】一。如今它可【kě】以说是协鑫集团掌门【mén】人朱共【gòng】山手【shǒu】里第【dì】一王牌。
保利协【xié】鑫2006年10月成立于香港，2007年【nián】11月在【zài】香港上市，当【dāng】时保利【lì】协鑫仅拥有并运营着17家【jiā】热【rè】电【diàn】厂及1家垃圾发【fā】电厂，当时保利协【xié】鑫【xīn】的收入主【zhǔ】要来源于还【hái】是传统电力【lì】和蒸汽销售。
如今，保利协鑫主营业务为【wéi】多晶硅及硅【guī】片制造，以及投资、管理及【jí】营【yíng】运光伏电站。保利协鑫是中国首家【jiā】突破年产万吨级以上【shàng】多晶【jīng】硅产能和产量的企业，是全球最【zuì】大多【duō】晶【jīng】硅生【shēng】产企业之一，也是【shì】全球【qiú】硅【guī】片产能最大的企业【yè】。
保利协鑫2017年【nián】上半年生产【chǎn】3.87万吨多晶【jīng】硅及10.6GW硅片【piàn】，继【jì】续位列全球第一。如今【jīn】它可以说是协【xié】鑫集团【tuán】掌门【mén】人朱共山手里【lǐ】第一王【wáng】牌，2016年公司【sī】实现【xiàn】营【yíng】业收入223.24亿【yì】元（高居黑鹰光【guāng】伏榜单【dān】第二位），是十年前的【de】12.96倍，据我们统计，十年半【bàn】时间，保利协鑫累计实现营业收入高达1715亿元。
保利协鑫营业收入情况
我们还【hái】发现，保利协【xié】鑫净【jìng】利【lì】润2016年【nián】、2017年【nián】上半年连续负增长，显【xiǎn】然这已经引起了企业决策者的【de】重视【shì】，并采取了有效的手段予以应对（下【xià】文会有详【xiáng】述）。
保利协鑫净利润情况
而保利协鑫在上游快速【sù】称王【wáng】，这除了【le】来【lái】自于决【jué】策者超卓的远见，还【hái】有【yǒu】其敢【gǎn】于逆势重金投资布局的胆识【shí】。据黑【hēi】鹰【yīng】光伏统计，自2010年以来，保利协鑫每年【nián】对【duì】外净投资额从未低于过40亿元【yuán】，这在整个光伏市场都很罕见。近十年【nián】半【bàn】的时间【jiān】，保利【lì】协鑫累【lèi】计对外【wài】投资【zī】额高达649亿元。
尤其是，2017年两大【dà】投资布局颇【pō】受市场关注。其一是2017年3月，保利协鑫【xīn】收购了美国尖端【duān】技术【shù】公司SunEdison，公司内的中美技术研发人员正在合【hé】作将国际最尖端的硅【guī】材料【liào】核心【xīn】技术落【luò】地中国【guó】，是公【gōng】司保【bǎo】持未来长远的市场领先竞争【zhēng】力。
另外，为【wéi】了保证产【chǎn】品的竞争力以【yǐ】及扭转净利【lì】润下滑的局面，保利协【xié】鑫2017年4月公告【gào】称，已通【tōng】过投资兴建位于新疆生产规模达【dá】6万吨多晶硅厂房【fáng】项目【mù】。该项目新增总投资预算为56.82亿元。预计建成后，保利协鑫【xīn】多晶硅【guī】产【chǎn】能【néng】将【jiāng】由目前的7万吨增【zēng】至11.5万吨。
保利协鑫对外投资现金流情况
实际上，如今保利协【xié】鑫产【chǎn】品仍【réng】具有较【jiào】强的竞争【zhēng】力，这从其产【chǎn】品毛利率近五年【nián】连续增【zēng】长的【de】走势中可以得到印证。
保利协鑫毛利率情况
在【zài】保【bǎo】利协鑫略显奔放的打法下，其【qí】资产负债率一直保持较高的水平，但还在可【kě】以控【kòng】制的【de】范围之内【nèi】，2017年公司决策层也在有意识降低【dī】这【zhè】部分潜【qián】在的风险（下文【wén】会有【yǒu】详述）。
保利协鑫资产负债率情况
为【wéi】了实【shí】现更大的【de】野心，掌控【kòng】现金流风险【xiǎn】，2017年保利协鑫【xīn】在融资端也下【xià】足了功夫。仅上半年保利协鑫净筹资34.25亿元，下【xià】半年其还通过与太平金融控股【gǔ】、芯【xīn】鑫融资【zī】租赁【lìn】公司等金融机构签【qiān】署合作框【kuàng】架协议，这些协【xié】议若是【shì】能够完成，将【jiāng】为保利协鑫带来【lái】过百亿元的战略资金。
保利协鑫筹资现金流情况
9-21晚【wǎn】间保利【lì】协鑫还发布公告称【chēng】，拟【nǐ】将【jiāng】公【gōng】司多晶【jīng】硅、硅片等光伏材料业务分拆在【zài】境内A股上市【shì】，目前正【zhèng】初【chū】步【bù】考虑引入战略投资【zī】者。在【zài】业内人【rén】士看【kàn】来，两个融资平台【tái】能在提高保利协鑫能源估值的同时，使公司拥【yōng】有更加稳健的财【cái】务结构和偿债能力。
四、阿特斯：连环重磅投资局
在业绩“失【shī】速”危机下，自【zì】2015年起，阿特斯使出【chū】了空前的投【tóu】资力度【dù】，仅2015年、2016年两年【nián】对外净投资额达【dá】137.2亿【yì】元，是十【shí】年【nián】累计对外净投资额的63.92%。
创立于【yú】2001年的阿特斯，集【jí】团总部位于加拿大安【ān】大略省，中国区【qū】总【zǒng】部【bù】位于江苏省【shěng】苏【sū】州市高新区【qū】。阿特斯在2006年成功【gōng】登陆【lù】美国纳斯达克，成为国内首家太阳能光伏企【qǐ】业【yè】在美国的纳市上市的公司。
其通过全【quán】球战略和多元【yuán】化市场布局，目前在全球六大洲20个国家和地区建立了分支机构【gòu】，在【zài】过去16年里，它为世界各地的【de】客户提供了【le】超【chāo】过【guò】24吉瓦的太阳能组【zǔ】件。财报显示2016年阿【ā】特斯营业收【shōu】入为197.92亿元，是十【shí】年前的【de】8.95倍，近十年半【bàn】其累计实现【xiàn】营业收入【rù】达1270亿【yì】元。不【bú】过，如今阿特斯增长隐有【yǒu】“失速”之【zhī】险。
阿特斯营业收入情况
十年间，阿特斯【sī】四个年度出现亏损，6个年度【dù】盈利，不算好也【yě】不【bú】算坏【huài】。但是自2015年以来，阿特斯净【jìng】利【lì】润连【lián】续大幅下滑【huá】，这个迹象或许正是引发【fā】阿特斯接【jiē】下来连环【huán】重磅投资局【jú】的诱因【yīn】。
阿特斯净利润情况
为破业绩【jì】困局，从投资现金流【liú】我们可【kě】以看到自2015年起【qǐ】，阿【ā】特斯使出了【le】空前的投【tóu】资力度，仅2015年、2016年【nián】两年对外净投资额达137.2亿元，是十年累计对外净投【tóu】资【zī】额的63.92%。
阿特斯对外投资现金流情况
2017年【nián】，阿特斯【sī】在组件产能投【tóu】资新布局上还有诸多【duō】震撼业界大手笔【bǐ】动作。
比如在9-21下午，阿特斯与江【jiāng】苏盐城签署【shǔ】战略合作【zuò】协议。盐城与阿特斯集团将【jiāng】在光【guāng】伏电池片【piàn】、光伏组件生产和光【guāng】伏利用等方面深化合作。此【cǐ】次【cì】合作，国家级【jí】盐城经济技术开发区【qū】与【yǔ】阿特【tè】斯集团签订了3GW光伏电池项目【mù】投【tóu】资【zī】协议。
另【lìng】外，在9-21，阿特斯阳光【guāng】电力集团【tuán】旗下【xià】全资子公司——包【bāo】头阿特斯【sī】阳光能源科【kē】技有【yǒu】限公司3GW长晶切片【piàn】、600MW太【tài】阳【yáng】能组件【jiàn】项目一期【qī】投产暨二期开工仪式在包头装备【bèi】制造产业园区举行。
阿特斯预计2017年年末将硅铸锭产【chǎn】能从目前400MW提升至【zhì】1100MW，将【jiāng】硅【guī】片产能从目前2GW提【tí】升至【zhì】4GW，将电池片【piàn】产能【néng】从目前4490MW提【tí】升至4700MW，将组件产【chǎn】能从【cóng】目前6970MW提升至7190MW。
如今在【zài】阿特斯连【lián】续重【chóng】磅【páng】的投资布【bù】局下，不【bú】断增长的产能【néng】规【guī】模开始逐步释【shì】放威力，其产品毛利【lì】率已有“抬头”之势。数据【jù】显示【shì】阿【ā】特斯毛利率在2015年、2016年连续出现【xiàn】较大幅度【dù】下滑，而【ér】2017年前三季度阿特斯【sī】毛【máo】利率为18.37%，较2016年增长【zhǎng】了近四个百【bǎi】分点，无疑这是一个好的征兆。
阿特斯毛利率情况
不过，我们也发【fā】现，近三年阿特斯资【zī】产负债【zhài】率一直保持【chí】在80%以上的高【gāo】位，财报还显示，截至2017年6月末，阿特斯拥有的【de】“现金及现【xiàn】金等价物【wù】”为33.64亿元【yuán】，但是其“短期【qī】借贷及长期借贷当期到期【qī】部分【fèn】”却【què】高达142.69亿元【yuán】。高负债就如悬在阿特斯头上的达摩克利斯之剑，不得不防。
阿特斯资产负债率情况
当然，高负【fù】债率需要引【yǐn】起【qǐ】警惕，但也无需过度担忧。因为【wéi】对于国际顶级融资【zī】客阿特斯来说，总能找到解决的办法。据【jù】黑鹰【yīng】光伏统计，十年【nián】间阿特斯筹【chóu】资净现【xiàn】金流【liú】为【wéi】221.81亿元，高于十年对外投【tóu】资现金流【liú】的【de】214.65亿元。
阿特斯筹资现金流情况
据黑鹰光伏【fú】统计【jì】，仅【jǐn】2017年阿特【tè】斯就在美国、巴西、日本与多个国【guó】际金融巨【jù】头实现深【shēn】度合【hé】作，且合作方式【shì】别【bié】具【jù】一格，堪称“世界级”的融资大师。
最具里【lǐ】程碑意义【yì】的【de】是，阿特斯【sī】基础设【shè】施【shī】基【jī】金将于9-21在东京证券【quàn】交易所基础【chǔ】设施基金【jīn】市场挂牌【pái】上市。规【guī】模总额【é】177亿日元（约合人民币10.37亿元）。这不仅【jǐn】标【biāo】志着国外资本【běn】市场对阿特斯【sī】品牌及质量的认可【kě】，更意味着手握大量优【yōu】质光伏电站资源【yuán】的【de】阿特【tè】斯，可以不断【duàn】复制该模式，凭此其就【jiù】能回收巨量资【zī】金。“在海外上市【shì】的光伏企业中，阿特斯的融资能【néng】力算是最强的。”在外征【zhēng】战多年的瞿【qú】晓铧，早已摸清了国际资【zī】本【běn】喜好。
五、英利：老牌巨头警示录
如【rú】今光伏【fú】行业在新技术的颠覆下，老旧的生产设备【bèi】已经丧失了最后的竞争力【lì】，注定要被淘汰，可【kě】以说【shuō】企【qǐ】业【yè】已【yǐ】经到了不得【dé】不变的时【shí】候。可【kě】我们发现自2013年【nián】以来【lái】，英利融资近乎停【tíng】滞，投资规模大幅收缩【suō】，这是战略上的【de】失误【wù】？还是有难【nán】言之隐？
英利成立于1998年，生于河【hé】北【běi】保【bǎo】定【dìng】，“每天早晨一睁【zhēng】眼【yǎn】，就想生存问题”的苗连生【shēng】及【jí】其领导的英利曾被业【yè】内视为【wéi】“价格屠【tú】夫”，2007年英利在苗连生掌舵【duò】下，成【chéng】功抢滩美【měi】国纽交所。军人【rén】出【chū】身的【de】苗连生因为“不习惯”还【hái】创造了【le】一个纪录：他是纽交所200多年历史中第一个不系领带【dài】的敲【qiāo】钟人。
据公开资料，目【mù】前，已【yǐ】有【yǒu】超过6500万【wàn】块英【yīng】利组件（超过【guò】15GW）在全球范围内90多个国家运行。从多晶硅【guī】生【shēng】产到光【guāng】伏组【zǔ】件封装，英利的垂直一体化生产模式覆盖【gài】了整【zhěng】个光伏产业链。近十年半【bàn】，英利累计实现营业收入合计达1082亿元【yuán】。
英利营业收入情况
令人惋【wǎn】惜的是，老【lǎo】牌巨头英利自【zì】2011年以来，就深陷亏损泥潭难以【yǐ】自拔，6年公司累计亏损【sǔn】172.16亿【yì】元【yuán】，近11年时间（2007年-2017年【nián】9月）累计亏损达【dá】181.31亿元【yuán】。
英利净利润情况
尤其是，英利2017年毛利率的大幅下滑，无异于雪上加霜。
英利毛利率情况
如今光伏行【háng】业在新技【jì】术的颠覆下【xià】，老旧的【de】生产【chǎn】设备已经丧失了最后【hòu】的【de】竞争力，注定要被【bèi】淘汰【tài】，可以【yǐ】说【shuō】企业已经【jīng】到了不【bú】得不变的时候【hòu】。可我们发现自2013年以来，英利融资【zī】近乎停滞，投【tóu】资规模大幅收缩，这是战略上的失误【wù】？还是有难言之隐？
英利对外投资现金流情况
英利筹资现金流情况
英利最大的危机还是来自于极高的负债率，据我们统【tǒng】计，自2007年以来，英利【lì】资产负债【zhài】率连续十年多一【yī】只处于【yú】快速增长阶段，自2015年以来，其资产【chǎn】负债【zhài】率一直【zhí】在【zài】100%以上，甚【shèn】至仍在创新高【gāo】。这或许就【jiù】是英【yīng】利【lì】近【jìn】年“不得【dé】已”全面收【shōu】缩【suō】战【zhàn】线的【de】原因吧。
英利资产负债率情况
早【zǎo】在2013年，黑鹰光【guāng】伏【fú】联合创始人【rén】曾有幸去英利【lì】采访过一次苗连生【shēng】。记得当【dāng】时的苗连生很疲【pí】累，刚坐定，他将头和腰身【shēn】往椅子上仰了仰，同【tóng】时双掌压【yā】住眼【yǎn】皮【pí】轻柔片【piàn】刻后猛地松开：“不好意【yì】思啊，实在太【tài】累了。过几天又得出发了。”
采访【fǎng】前的三个月里【lǐ】，苗连生带着团队，驱车2万多公里【lǐ】，在山东、山西、河南、云南、广西等8个【gè】省【shěng】市连轴转【zhuǎn】，对地面资源以【yǐ】及【jí】分布式资源来了【le】一番实【shí】地考察。艰难穿越光伏行业的沼泽地，苗连生【shēng】的【de】压力丝毫【háo】未【wèi】减，“每天早晨一睁开眼，就【jiù】想到两万【wàn】六千【qiān】名员工的吃饭【fàn】生存问题，如果说【shuō】自【zì】己没压力【lì】，那【nà】不真成‘作秀’了？”
行伍【wǔ】出生的他，要求英利人都有“爬【pá】雪山”“过【guò】草【cǎo】地【dì】”的精神，他曾【céng】要求英利的管理层都看电视剧《亮【liàng】剑》。
此次，英利【lì】能躲过【guò】“高负债【zhài】”这【zhè】根死【sǐ】神之刀的收割吗？我们认为不论结果如何，英利【lì】在中国光伏史【shǐ】上【shàng】都留下【xià】了【le】浓重的印记，它对于中国光伏【fú】产业的贡献也是毋庸置疑的【de】。
六、晶澳太阳能：低调的前行者
2013年【nián】以来晶澳营业【yè】收【shōu】入一直【zhí】保持正增【zēng】长，十【shí】年多【duō】时间，晶澳累计实现营业收入达【dá】1029亿元。私有化后【hòu】的晶澳将更【gèng】加神秘，但它的每一个动作都将时【shí】刻受到【dào】市场的重点关注。
晶澳成【chéng】立于2005年【nián】5月，2007年2月【yuè】在美国纳斯达【dá】克证【zhèng】券交易所【suǒ】挂【guà】牌上【shàng】市，融资2．4亿美元，融资额【é】居国内同行业第二位。自2010年以来，晶澳一直是全【quán】球顶【dǐng】级的光【guāng】伏电【diàn】池生产商，并确立了一流光伏组件供【gòng】应商【shāng】的【de】地位。目前在【zài】国【guó】内【nèi】外【wài】拥有十一个生产基地，硅片产能达3.0GW、电【diàn】池产能【néng】达6.5GW、组件产能达7.0GW。目前，晶【jīng】澳累计出货超过23GW。
2016年晶澳实现营业收【shōu】入157.37亿【yì】元，是十年前【qián】的5.84倍。2013年以【yǐ】来晶澳营【yíng】业收【shōu】入【rù】一直保持正增长，十年【nián】多时间，晶澳累【lèi】计实现营业收入达1029亿【yì】元【yuán】。
晶澳营业收入情况
但是，晶澳净利润走【zǒu】势并不【bú】乐观。其2015年以【yǐ】来增【zēng】速连年大幅下滑，尤【yóu】其是2017年前三季度【dù】净利润更是同【tóng】比下滑了【le】49.45%。
晶澳净利润情况
同【tóng】时，近【jìn】两年，晶澳太阳能毛利率也出现小幅【fú】下【xià】滑【huá】，如何【hé】力【lì】挽盈利【lì】端的颓势，是摆在晶澳面前一道难题。
晶澳太阳能毛利率情况
从现【xiàn】金流量表中，我们可以看到晶澳【ào】并【bìng】没有坐以待毙，近【jìn】年也在逐步加大【dà】融【róng】资力度和投资【zī】步伐。
晶澳对外投资现金流情况
晶澳筹资现金流情况
而晶澳太阳能财报相对来说比较健康。自2009年以来【lái】经【jīng】营现金流一直为正，说【shuō】明其【qí】颇【pō】为看重现金流管【guǎn】理。截至【zhì】2017年【nián】6月【yuè】末，晶澳【ào】太阳能资产【chǎn】负债率【lǜ】为68.23%，虽处于行业较高【gāo】水平，但仍在可控范围之内。
晶澳资产负债率情况
北京时【shí】间9-21晚间【jiān】彭博消息，晶澳【ào】太【tài】阳能同意以全现金交易【yì】的方式【shì】被一家【jiā】投资者团【tuán】体【tǐ】收【shōu】购，该投资者团体包【bāo】括【kuò】公司董事长兼CEO靳保芳。私有化后的晶澳将更【gèng】加神秘，但它的每一个【gè】动作都【dōu】将时【shí】刻受到市场的重点关注。
七、韩华新能源：身陷业绩、债务双困局
韩【hán】华【huá】新能源若是改【gǎi】变这一不利局面，首先要【yào】打【dǎ】通融资端【duān】，只有储备足够多的粮【liáng】草“资金”，才能支【zhī】持其打一【yī】场翻身硬【yìng】仗。
韩华新能源成立【lì】于【yú】2004年，生产基地【dì】位于江【jiāng】苏省启东市，2006年登陆【lù】纳斯达克，是在美【měi】国纳斯达克上市的中国背景公司之一。公司实际【jì】控制【zhì】人为【wéi】韩国十大【dà】财团之【zhī】一的韩华集团。9-21，韩【hán】华新【xīn】能源(HSOL)宣布与Q CELLS合并，与韩华新能源【yuán】有限公【gōng】司【sī】合并电池产能达到【dào】2.3GW，为【wéi】全球第二。
如今【jīn】韩华Q CELLS 拥有从中游领域的硅【guī】碇、硅片、电池片、组件等，到下游领域的个人【rén】住宅、商业设施、大型发电【diàn】站的全方位解决方案。 目【mù】前【qián】，韩华新能源【yuán】拥有6.8吉瓦电池和【hé】6.8 吉【jí】瓦太阳能【néng】组件的产能, 是世【shì】界上最大的电【diàn】池制造【zào】商【shāng】, 也是最大的太阳【yáng】能组【zǔ】件供【gòng】应商之一。
在并购的作用下，2015年【nián】韩华新能源营业【yè】收入直接【jiē】从2014年的48.37亿元，突破至116.94亿元，2016年再度增【zēng】长【zhǎng】至168.28亿元，是十年前的7.03倍【bèi】；2015年【nián】净利【lì】润也【yě】由2014年的亏损6.27亿元变为盈【yíng】利2.84亿【yì】元【yuán】，2016年其净【jìng】利润更是创历史新高，达【dá】8.84亿元，是十【shí】年【nián】前的5.92倍。
十年多时间【jiān】，累计【jì】实现营业收入【rù】为771.33亿元。但是【shì】，2017年在大多光伏公司业绩井喷之际，韩华新【xīn】能源营【yíng】业收入、净【jìng】利润却【què】双【shuāng】双巨【jù】降16.55%和71.73%，这不【bú】是一个好现象。
韩华新能源营业收入情况
韩华新能源净利润情况
另外，韩华新能【néng】源毛利率近年也出现【xiàn】小【xiǎo】幅【fú】下滑，比如【rú】2017年前【qián】三季【jì】度毛利率为12.25%，位列【liè】八达不【bú】倒翁第五【wǔ】位，较2016年下滑了5.11个【gè】百【bǎi】分点，降幅位【wèi】列八【bā】达不倒翁第二位，其形势不容乐【lè】观。
韩华新能源毛利率情况
2017年韩【hán】华新【xīn】能源业【yè】绩近乎全线【xiàn】溃败，这或许【xǔ】是因【yīn】为韩华新能源过度【dù】依赖“并购”这【zhè】种外【wài】延【yán】式的增【zēng】长，而忽【hū】视了【le】内【nèi】生【shēng】式增长所导致的。我们发现，2011年是韩华新能源投、融【róng】资【zī】的高峰，当年净投资、净【jìng】融资规模分别为【wéi】24.38亿元和25.28亿元，此后一直没有打破这【zhè】一记录。尤其是在【zài】2016年韩华新能源【yuán】对外净投资额仅为【wéi】1.46亿元，这【zhè】个投资规模【mó】是八达不倒翁【wēng】中最低的【de】。
韩华新能源对外投资现金流情况
韩华新能源筹资现金流情况
当然，韩华【huá】新能源近些年【nián】不【bú】敢于大力【lì】投资，或许也是考虑到来自于负债【zhài】端的强【qiáng】大压力。尤【yóu】其是在【zài】韩华新能源(HSOL)宣【xuān】布与【yǔ】Q CELLS合并【bìng】后，其资产【chǎn】负债率一度突【tū】破了80%，即便是截【jié】至2017年9月末，其资产负【fù】债率也达到78.05%，据我们了解，截至9月末，其拥有“现金及现金等价【jià】物”16.3亿【yì】元【yuán】，而“短期借贷及【jí】长【zhǎng】期借贷到期部分【fèn】”达【dá】49.39亿元，其资金压力可想【xiǎng】而【ér】知。
韩华新能源资产负债率情况
兵法有【yǒu】云：“兵马未动【dòng】，粮草先行【háng】。”我们认为，韩【hán】华新能源【yuán】若是改变这一【yī】不利局面，首先要【yào】打通融资端，只有【yǒu】储备足够多的【de】粮草“资金”，才能支持其打【dǎ】一场【chǎng】翻身硬仗。
八、中环股份：投融胜负手
中环【huán】股份董事长沈浩【hào】平说“在动物世【shì】界中【zhōng】，好奇心是一个物种【zhǒng】不【bú】被消灭的最大基因。保持团队的思维活跃【yuè】性，在不断挑毛【máo】病、不断【duàn】否定自我的过程中进【jìn】行管理与技术创新，这【zhè】是【shì】我【wǒ】们的【de】制胜武【wǔ】器吧。”
中环【huán】股份前身为天津市第【dì】三半导体【tǐ】器件厂，始建【jiàn】于1969年，实【shí】际控制人为天津市国资委，于2007年【nián】登【dēng】陆A股，主要从事【shì】半导体分立器件、单晶硅【guī】及硅片的【de】生产及销售。2007年【nián】初【chū】登A股之时，中环股份在光伏这个【gè】行【háng】当“名不【bú】见传”，甚至还称不上是一家正宗的【de】光伏企业。
但中环股份依靠在全球范围【wéi】实施“界面友好、共担风险、协同发展”的“外联整合”战略，成功进入多晶硅原材料、高效【xiào】PERC电【diàn】池片、高效【xiào】太阳能组件、高效【xiào】光伏地面电站等光【guāng】伏核心【xīn】领【lǐng】域，“已基本【běn】完成公司【sī】未【wèi】来发展【zhǎn】新【xīn】结【jié】构布局，成为【wéi】行业领域内【nèi】有力【lì】竞【jìng】争者【zhě】。”
十年间，中环股份只在2009年和2012年出现两次负增长，2013年以来【lái】，一直保持正增【zēng】长【zhǎng】，2016年营业收入为67.83亿元，是十年前的9.75倍【bèi】，十【shí】年半累计实现营【yíng】业收入356.6亿元。
中环股份营业收入情况
近五年【nián】（2013年-2017年前三季度【dù】），中【zhōng】环股份净利【lì】润一直保持在29%-173%这一区间高速增长，且【qiě】远【yuǎn】超同一时【shí】期营业收入【rù】增幅，这说明【míng】中【zhōng】环股份对成本的控制力非同【tóng】一【yī】般。
中环股份净利润情况
中环股份业绩持续的强【qiáng】劲【jìn】增长，也离不开其长久的投【tóu】资布【bù】局。我们发现【xiàn】，自2011年以来【lái】，其【qí】对外净投资额从没有低于过10亿【yì】元【yuán】，2017年更【gèng】是【shì】达到了创历史新高【gāo】的【de】33.87亿元。其中有【yǒu】多笔超重量【liàng】级投资。
比如9-21公【gōng】告称中环股份与宜兴经济开【kāi】发区就推进【jìn】实施【shī】“10GW 高效太阳能电池用超薄硅单晶金刚线切片产业化项目”签署了合作协议。
最引市场震动的还是9-21，中环股份公布四期项目更改方案：拟新增投资四期改【gǎi】造项目，四期项目及四期【qī】改造项目预计总投资98.52亿【yì】元，产能合计【jì】为【wéi】16.6GW，建成后中环【huán】光伏太阳【yáng】能级单【dān】晶【jīng】硅材料一、二、三【sān】、四期及【jí】四期改造项目【mù】合计年【nián】产能超【chāo】过23GW。
中环股份投资现金流情况
随【suí】着【zhe】中环股份新扩【kuò】张产能的逐步释放，中【zhōng】环股份【fèn】毛利率也出现了走【zǒu】强的势【shì】头。2017年【nián】三季度，中环股份毛利率为19.20%，创自2011年【nián】以【yǐ】来的新高。
中环股份毛利率情况
颇为难得的是【shì】，在中环持续高【gāo】强【qiáng】度的投资布【bù】局时【shí】，其资产【chǎn】负债率非但【dàn】没有急速上升【shēng】，反而较最高时期有【yǒu】所下降，近四年更是【shì】稳定【dìng】在55%这个相【xiàng】对安全的区间上下【xià】波动，其对风险的危机意识及把【bǎ】控能力【lì】都远超很多竞争对【duì】手。
中环股份资产负债率情况
鲜有人关注中【zhōng】环股份的融【róng】资能力，据黑鹰光伏【fú】统计【jì】，近十年【nián】半间，中环股份筹【chóu】资现金流达【dá】178.66亿元，较对【duì】累计外投资额还高出11.8亿元，也就是说仅依【yī】靠对外【wài】融资【zī】中环股【gǔ】份【fèn】就完【wán】全能【néng】够支撑其“帝国”扩张步伐。
2017年中环股份也是运用融资手段最多的光伏企业之一：既有发【fā】行公【gōng】司债券、中短【duǎn】期融资券等上【shàng】市公司【sī】常规手段，还【hái】有与控股股东合资【zī】成立【lì】财务【wù】公司、参股产业投资基金等新式打法，其【qí】展现的融资技战术颇【pō】有大师风范。
比如为【wéi】了【le】撬动更大的资【zī】金，9-21，中环股【gǔ】份【fèn】与【yǔ】宜兴创【chuàng】业园科技发【fā】展有限公司、建行天津分【fèn】行、建【jiàn】行无锡分【fèn】行签署了《新【xīn】材料股权投资基金战略【luè】合作【zuò】框【kuàng】架协议》，基金总【zǒng】规模20亿元（拟），基金投【tóu】资【zī】方向为中环在【zài】江苏宜兴投【tóu】资的相关项目，其中，中环【huán】出资【zī】2.5亿元，其他【tā】三方【fāng】分别出资2.5亿元、7.5亿元【yuán】和7.5亿元。
中环股份筹资现金流情况
中环股份【fèn】董【dǒng】事长【zhǎng】沈浩平说“在动物世界中，好【hǎo】奇【qí】心是【shì】一【yī】个物种不被消【xiāo】灭的【de】最大基【jī】因。保持团【tuán】队的思维活跃性，在不断【duàn】挑【tiāo】毛病、不断否定自我的过【guò】程中进行【háng】管理与技术创新，这是我【wǒ】们的制胜武器吧。”
九、航天机电：盈利危局
据半年报披露【lù】，2017上半【bàn】年航天机【jī】电光伏产【chǎn】品【pǐn】收入【rù】为13.56亿元，同【tóng】比下滑了16.69%，毛【máo】利率同比下滑了近11个百【bǎi】分点【diǎn】。据我们统计发现【xiàn】，航天【tiān】机电【diàn】自2015年以【yǐ】来，其毛利率一直处于下滑趋势。
航天机电早在98年就【jiù】登陆A股【gǔ】，中国航【háng】天【tiān】系统的第【dì】一家上市公司，产【chǎn】品涉及【jí】高【gāo】端汽车零【líng】部【bù】件、新【xīn】能源光伏【fú】、新材【cái】料应用等三个领域。其【qí】中光伏收入占据航【háng】天机【jī】电半【bàn】壁江山【shān】，其新能源光伏产业主要为硅片、电池片、组件环节的【de】技术研发、制造以【yǐ】及销售【shòu】，大型电站【zhàn】投资、开发、EPC建设【shè】以及【jí】电站运维服务的光伏全产业链。
2016年末，航【háng】天机电具备了1.56亿硅片、900MW 电【diàn】池片及【jí】900MW组件的产能【néng】。截至2017年6月末【mò】，航天机电运维【wéi】电站数量70座，运维当【dāng】量1.4GW。依靠全产业链打【dǎ】法，航天机电在【zài】光伏领域也抢占一席之地【dì】。2016年航天机【jī】电光伏业【yè】务收入31.9亿元，位列黑鹰榜单25位，光伏收入较2007年增长了【le】4.18倍。在光伏这个引擎的【de】带动下【xià】，2013年以来，航天机电【diàn】营【yíng】业收入一【yī】直保【bǎo】持【chí】较高速增【zēng】长。
航天机电营业收入情况
但是【shì】光鲜的外表下，航【háng】天机电仍【réng】难掩【yǎn】流露出【chū】的盈利危机【jī】。尤其是，2017年前【qián】三季度【dù】航天机电亏损2.44亿元，同比下滑【huá】了361.04%。
航天机电净利润情况
航天机电盈利危机或【huò】许正是【shì】受到了【le】光伏收入【rù】下滑的影响。据半年报披露，上半【bàn】年【nián】航天机电光伏产【chǎn】品【pǐn】收入为【wéi】13.56亿元，同比下滑了16.69%，毛【máo】利率同比下滑了近11个百分点。据我们统【tǒng】计发现，航天【tiān】机电自2015年以【yǐ】来，其毛利率【lǜ】一直处于下滑【huá】趋势。
航天机电毛利率情况
实际【jì】上，近些年航天机电融资【zī】规模、对外投【tóu】资规模虽无法与一些龙头企业媲美，但【dàn】也达到了【le】10亿级，只是【shì】投资重点【diǎn】有【yǒu】时【shí】没有放在光伏业务上。比如2017年航天机电唯一【yī】重量级的投资是9-21，航天【tiān】机电拟通过现金【jīn】收购【gòu】erae AMS剥离汽车部分业【yè】务后存续公司51%股权，收购价格为1.47亿美元。该公司是德【dé】尔福旗下曾经的【de】一员【yuán】，是国际【jì】型【xíng】专【zhuān】业汽车零部件厂商【shāng】。
航天机电对外投资现金流情况
航天机电筹资现金流情况
值得称【chēng】道的是，航天机电对负债具有很强的【de】风险【xiǎn】把【bǎ】控力，十年多时【shí】间，航天【tiān】机电资产负债率从来没有【yǒu】突破过【guò】65%，2017年三季度末，资【zī】产负债率仅【jǐn】为57.04%，几乎【hū】是【shì】八大不倒翁中最低【dī】的。但是，在光【guāng】伏行业即将迎来“大变局”的当下，如何【hé】抉【jué】择仍是【shì】摆在航天机电【diàn】面前【qián】的头等要【yào】事，“三心【xīn】二意”可能最终落得一场空【kōng】。
航天机电资产负债率情况
来源：黑鹰光伏
