平【píng】价上【shàng】网是光【guāng】伏行业打破指标【biāo】、补贴天【tiān】花【huā】板，突破【pò】更大【dà】市场空间的根【gēn】本，上【shàng】游制造环节、下游投资运维都在通过降本增效等方式向【xiàng】平价上网努力。
从【cóng】投资角【jiǎo】度看，2018年【nián】我们认为光伏行【háng】业【yè】可以围绕两个维【wéi】度布局：
1、短期内需求大增，推动弹性较大的硅料环节毛利率提升;
2、中长期来看，拥有【yǒu】成【chéng】本优势的企业抓住【zhù】时间【jiān】窗口期扩产能，推动行业向寡【guǎ】头【tóu】垄【lǒng】断【duàn】的格局【jú】靠拢【lǒng】。硅片环节单多【duō】晶开始区分，单晶金刚线切【qiē】割+PERC成本和效率优【yōu】势显著，正在快速替代多晶份额。
行业需求增加的驱动因素：
影响光伏投资热【rè】情【qíng】的因素是电站投资的内部收【shōu】益率，影响收【shōu】益【yì】率最主要的几个【gè】因素包【bāo】括：期初投资成本、运维和融资成本、发电受益。光伏上网标杆电【diàn】价【jià】下行成为【wéi】常态化，度电受益下【xià】行直至与火【huǒ】力发电平价【jià】，光伏发电项目的理论单位收入未来将一直下行。
假设运维成本【běn】与融资成本【běn】一定的前【qián】提下，在实【shí】际运营【yíng】中影【yǐng】响发电收入的因素【sù】有，发电小时【shí】数(是否【fǒu】存在【zài】弃光限【xiàn】电问题)、补贴发放问题。
从期初投资的角度来【lái】看，期初投资成本下降速度越【yuè】快，内部收益率越高【gāo】，当期初投资【zī】成【chéng】本下【xià】降速【sù】度足以弥补【bǔ】标【biāo】杆电价下降的【de】速度，光伏电站投资收益将越来越高。
所以，光伏行业投资热【rè】情的内在【zài】驱动【dòng】力，与期【qī】初【chū】投资成【chéng】本下降、标杆电价调整、弃光【guāng】限电改善【shàn】以及补贴发放等问【wèn】题相关。现阶段行【háng】业需求【qiú】持续高涨【zhǎng】，根本源于系统装机成本【běn】的快速下降，足以弥补标杆【gǎn】电【diàn】价下调【diào】，平价上网【wǎng】已经【jīng】值得期待；政【zhèng】策清扫弃消纳、补贴等问题，打破【pò】行业受指【zhǐ】标和补【bǔ】贴限【xiàn】制的天花【huā】板【bǎn】，释放更大空【kōng】间。
寻找弹性最大、利润率最高的环节
光伏产业链包括“多晶硅料-硅片-电池片-组件-电站终端”，其中多晶硅料、硅片、电【diàn】池、组件属于制【zhì】造环节，电站终端投资【zī】运营属于【yú】下【xià】游应用【yòng】环节。国内最早进入的【de】环节是组【zǔ】件代工，目前国【guó】内企业参与【yǔ】已经从最下游的组【zǔ】件【jiàn】，延伸到上游【yóu】。最早期【qī】国内企【qǐ】业做【zuò】组件，后来做电池，现在慢慢【màn】把附加【jiā】值低的组装环节转移【yí】到马来西亚【yà】、印尼、越南等国家【jiā】。
目前光伏制【zhì】造已经全【quán】产业链实现国产【chǎn】化，并且引领全【quán】球的新技术与【yǔ】总产【chǎn】能【néng】，硅片【piàn】、电池、组件国内产能已经占据全球【qiú】产【chǎn】能一【yī】大半。多晶硅、硅片【piàn】、电【diàn】池片【piàn】、组件产能分别占全【quán】球产能48.5%、86.5%、68%、74.1%，只有多晶【jīng】硅料环节产能不足全球【qiú】产能【néng】一半。
今年前三季度市场需求高涨，光伏产品产量大增，其中多晶【jīng】硅、硅片、电池、组件分别产出17万吨【dūn】、62GW、51GW、53GW，分别增长17%、44%、50%、43%。硅片、电池片、组件产量增长位【wèi】于9-21%之间【jiān】，而【ér】多晶硅料由于产能释放速【sù】度相对较慢，且受检修【xiū】、环【huán】保督【dū】查【chá】、进【jìn】口【kǒu】限制等【děng】因素影【yǐng】响，产量弹性较小，增长率慢于中下游环节。这导致上半年硅料价格一路上扬，硅料厂商【shāng】毛利率水平继续【xù】提【tí】升。
第二个值得关注的是硅片环节。单多晶是在硅片环节区分，由于单晶PERC+金刚线切割，实现成本下降和效率的提升，隆基目前硅片非硅【guī】成本已经降【jiàng】到1.9-21.6元/片，隆基乐叶单晶PERC电【diàn】池转换率最高水平已经达到【dào】23.26%。多晶PERC效【xiào】率提升小于单晶提升幅【fú】度【dù】，且多【duō】晶使用【yòng】金刚线【xiàn】切割【gē】存在表面光反射问题，需【xū】要叠【dié】加黑硅技【jì】术。
因此，目前单【dān】晶PERC+金【jīn】刚线替代优势非常明显，且毛利【lì】率水平【píng】高于多晶【jīng】，短期【qī】内替【tì】代【dài】趋势明确。
电池片、组件环节，今年受到上游【yóu】硅料【liào】、硅【guī】片价格【gé】上涨压缩，及下游价格【gé】压缩，很多企【qǐ】业虽然销售量【liàng】增【zēng】加，但【dàn】销【xiāo】售额却是下降的，甚【shèn】至部分中【zhōng】低端【duān】产品【pǐn】的企业光伏【fú】业务开始亏损，上半年20%的企业呈亏损状态。
根【gēn】据最新企业公告的毛利率统【tǒng】计，如下图【tú】所示，毛利【lì】率水【shuǐ】平最【zuì】高的【de】通威【wēi】、大全，是多晶硅环节【jiē】；隆基股份、保利【lì】协鑫次之【zhī】，位于硅片环节；阿特斯、通【tōng】威电【diàn】池较前两个环节【jiē】下【xià】降【jiàng】一部分【fèn】，是电池环节；协鑫集成、晶澳【ào】、晶科、英利毛【máo】利【lì】率更低一些，主要位于组件环节，或者垂直产【chǎn】业一体化结构且出售组件终端产品。
所【suǒ】以【yǐ】，从毛利率水平也验证了，目【mù】前利润水【shuǐ】平最高的是上游多晶【jīng】硅环【huán】节；硅片环节次之，单晶硅【guī】片毛利【lì】率水【shuǐ】平高【gāo】于多【duō】晶;电池和组【zǔ】件【jiàn】业务环节，受【shòu】上下游价格挤压，毛利率水平处于【yú】较低水平。
硅料——利润空间与市场空间并存
多晶【jīng】硅料环节目前是【shì】光伏产业链上国【guó】内产量不足一半的环【huán】节，2016年国内多晶【jīng】硅产【chǎn】量19.4万吨，全球占比48%。然而，由于国内硅料下游——硅片产能超过全球产能的80%，导致【zhì】国内多【duō】晶硅依然依赖进口，今年下游【yóu】需求暴增【zēng】，多晶硅【guī】料产能释放缓慢，价格不【bú】断冲【chōng】高【gāo】，目前位于15万/吨水平以上。
目前产能最大的是德国瓦克，其在德国用有产能5.6万吨，美国2万吨产能；其次是韩国OCI，产能在韩国本土5.2万吨，马来西亚0.8万吨；国内产能最大的是江苏中能(保利协鑫，03800)，产能达到7万吨。目前全球最大的三家多晶硅企业为瓦克、OCI、江苏中能。
2016年底国内硅片产能81.9GW，产量64.8GW。截止三季度硅片产量62GW，预计全年能有望达到80GW的产出，对应国内约43.2万吨硅料。前三季度国内多晶硅产出17万吨，进口11.84万吨。
2017年全年国内硅片产出或达到75GW，对应需要约38万吨的硅【guī】料。按【àn】照主【zhǔ】要【yào】龙头企业扩产的计划，2018年【nián】国内硅片产能将超过100GW。假设明年全球下游装机需求稳定增长，国内硅片产能利用率维持在85%，对应硅片产出约85GW。考虑单晶硅片硅料使用下降，大约需要9-21万吨的硅料产能。
进口多晶硅替代释放一部分空间
国内多晶硅【guī】产能也曾过【guò】剩【shèng】于需求，2012年前欧洲市场需求火爆，行业拥硅为王，企业开始从【cóng】下游【yóu】组【zǔ】件加【jiā】工向上游延【yán】伸，硅【guī】料产能一度【dù】激【jī】增。但伴【bàn】随欧洲市场跌落，国内光伏产品【pǐn】需求大幅下降，而硅料环节【jiē】属【shǔ】于重资产【chǎn】行业而首当【dāng】其冲【chōng】，大规模【mó】投资硅料的【de】企业【yè】就【jiù】算没有倒下也背上沉重包袱【fú】。
所【suǒ】以从2012年【nián】开始，国内硅【guī】料产能扩张【zhāng】速【sù】度很慢。随着国内下【xià】游【yóu】需求崛起【qǐ】并迅速成为第一大需求【qiú】市场，国内多【duō】晶硅产能与需求差越来越【yuè】大。硅【guī】料价格开始上涨，厂商盈利【lì】能【néng】力好【hǎo】转，但对进口依赖一直很高，2016年多晶硅进口占比41.21%。
国外多晶硅厂商【shāng】多为大型化工厂，掌握先进的提纯【chún】工艺【yì】，国内【nèi】厂商前【qián】几年并没有成本优【yōu】势。2014年开始国内对来自美国【guó】、韩国、欧盟的【de】多晶【jīng】硅征收双反税，限【xiàn】制【zhì】进口，但【dàn】是主要进口企【qǐ】业瓦克【kè】(14.3%)、OCI(2.4%)，尤其是【shì】韩国【guó】征税【shuì】水平【píng】较低，过去两年，国内硅料需求大幅增长，进口量依赖依然很高。
按照【zhào】目前硅料价格水平以及【jí】国内核【hé】心硅料厂【chǎng】商的成本【běn】分布，多晶硅环节毛利率水平非常高，部分企业目前已经超【chāo】过【guò】50%。按照【zhào】目前装【zhuāng】机【jī】需求，以及多【duō】晶硅产能释放进度，到2018年底，多晶硅环节毛利率水平依然维持高位。
中长【zhǎng】期来看，国【guó】内成本【běn】优势的企【qǐ】业产能逐渐释放，实现国内高【gāo】成【chéng】本小厂产能淘汰【tài】和进口替代，形成寡头【tóu】的竞争格局，毛利【lì】率水平趋于稳【wěn】定。供求关【guān】系缓解【jiě】，硅料价格回归【guī】理【lǐ】性。
硅片——单晶替代趋势带来超额利润
截止2016年底，中国光伏【fú】产【chǎn】业协会数【shù】据【jù】显示中【zhōng】国【guó】硅片产量占全球总产量86.63%，总产能占比亦超8成达到81.9%，国内硅片产能分布呈现“一超多强”格局。保利协鑫坐拥近20GW多晶【jīng】硅片产能【néng】独自领跑第一集团【tuán】;以【yǐ】基【jī】隆股份、晶科能源、晶澳太阳【yáng】能、中环股份为代表的第二【èr】集团共计【jì】14家企业与保利协鑫共同覆【fù】盖国内硅【guī】片总产能83%的份额。
在单晶、多晶产能占比方【fāng】面，尽管截止16年仍是多晶占大头的局面。但鉴于【yú】单晶【jīng】片相较多晶片有高发电、低【dī】衰【shuāi】减的天然优势，行【háng】业内普遍【biàn】更【gèng】看【kàn】好单【dān】晶片在未来的发【fā】展。从度【dù】电成【chéng】本【běn】的角度出发【fā】，随着【zhe】单晶生长【zhǎng】发【fā】展、金刚线薄片化【huà】普及【jí】与单晶电池【chí】转换效率不断刷新。最终达到摊【tān】薄成本的目【mù】的。有理由相信单晶竞争力优势会越发明显。
伴随着越来越多的厂商布【bù】局单晶份【fèn】额，现有保【bǎo】利协【xié】鑫独大【dà】的产业格局有可能在将来的一到两【liǎng】年【nián】迅速【sù】产生变【biàn】化。以长期致力于【yú】单晶研【yán】发生产的隆基股份为【wéi】例【lì】，其在2013年开【kāi】始探讨使用金【jīn】刚线切【qiē】割，2015年【nián】使用【yòng】成功，成本大幅下降；叠【dié】加PERC，转【zhuǎn】换率提升。达到了成【chéng】本下降+转换率提【tí】升的双重目标。
单晶成【chéng】功应用金刚【gāng】线【xiàn】切割之后【hòu】，成本大幅下降，与沙线切【qiē】割相【xiàng】比【bǐ】，金【jīn】刚线切割成本约下降25%。相比【bǐ】之下采用沙线切割的硅片价格已经完全没【méi】有竞【jìng】争力。隆基股份最【zuì】早【zǎo】开始【shǐ】试【shì】验采用金刚线替代砂浆线切割硅片，15年成【chéng】功量【liàng】产，成本实【shí】现大幅下降【jiàng】。公司【sī】降价【jià】前片毛利【lì】率水平超【chāo】过30%，高于单【dān】晶硅【guī】片行业平均水平约10个百分点【diǎn】。
而多晶【jīng】采用砂浆线切割的硅片【piàn】，毛利率【lǜ】水平已经完全【quán】不能与单晶相提并论；经【jīng】过金刚线改【gǎi】造【zào】后【hòu】的多晶硅片，由于存在表【biǎo】面光反射问题，需【xū】要【yào】叠加黑硅技术，增加光转换率。
目前国内【nèi】市场领跑者【zhě】与分布式加速单晶替代【dài】多晶，深耕单【dān】晶的企业【yè】正在大【dà】规模【mó】扩产，巩固成【chéng】本优势;原来【lái】做多晶硅片的企业，受【shòu】市场需求引导，也开【kāi】始上游扩单晶产能。硅片环节单晶替代多晶【jīng】的趋势在9-21年【nián】内还会继【jì】续。
投资成本降低+弃光限电缓解
电站运营企业盈利能力好转
下游【yóu】电【diàn】站环节【jiē】，影响【xiǎng】电站盈【yíng】利能力因素正在好转。西【xī】部限【xiàn】电地区【qū】消纳问题【tí】正在好转；补贴第七批已经上报，绿证试行【háng】，有望解决补贴缺口【kǒu】压力;电价阶段性下调与装【zhuāng】机成本【běn】下降存在时间差，新增低成本【běn】电站收益【yì】率较【jiào】高【gāo】。多种因素累加下，我们看到电站运营企【qǐ】业【yè】盈【yíng】利能力正在好【hǎo】转。
制约光伏电站运营的两【liǎng】个难题——弃光限电【diàn】、补【bǔ】贴拖【tuō】欠，正在逐【zhú】步解决，企业存量电站发电盈利能力正在同比好转；光伏组件价格从2016年3季度开始大幅下【xià】降【jiàng】，由2016年上【shàng】半年3.8/W降到上半年3元/W左右【yòu】的价格水平，目前，组件价格约2.8元/W左右。电站期【qī】初投资成本显【xiǎn】著下降【jiàng】。2018年同时考虑成本下降与【yǔ】补贴下调，电站投【tóu】资运营IRR依【yī】然处于较高水平【píng】。
（本文【wén】节【jiē】选自微信公【gōng】众号“新能源研究员”，作者为天【tiān】风电【diàn】新【xīn】杨藻团队）
